一、引言
近年来，随着中国经济增速的放缓，地方财政收支缺口在不断加大的同时，地方债务的管理也愈发规范。在此背景下，地方政府已将PPP项目作为缓解地方财政压力的重要抓手。PPP项目是投融资及财政收支创新的主要途径，其在稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险等多个方面被寄予厚望［1］。2014年底，为解决地方政府存量债务问题，财政部发布文件《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(财预〔2014〕351号)，着重强调要“大力推进PPP模式的应用，减轻政府公共财政举债压力”。中国PPP项目已进入快速发展阶段，每年都保持着良好的发展趋势。财政部先后于2014年12月、2015年9月和2016年10月发起了三批次PPP示范项目，涉及项目748个，投资金额接近2万亿元。2016年度，PPP项目规模因地方政府的大力推动而创新高，第三批示范项目516个，总投资额约1．17万亿元。财政部数据显示，截至2017年8月末，全国PPP入库项目共计14165个，入库项目金额17．6万亿元。截至2017年6月末，入库的PPP项目中，已签约落地的项目有2021个，投资额达到3．3万亿元，整体项目落地率为34．2%，项目范围覆盖了除天津、西藏以外的29个省份及新疆建设兵团，涉及领域达19个，PPP项目整体推进向好。值得注意的是，在项目实施过程中，PPP真正落地还要迈过不少实质性障碍，除需加速推进顶层设计以健全相关政策外，建立符合其业务需要的多层次融资体系是亟待推进的重要工作之一［2］。
二、PPP项目实施面临的问题分析
(一)PPP项目的立法困境
2017年7月国务院法制办发布《关于〈基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例(征求意见稿)〉公开征求意见的通知》，标志着我国PPP立法的重大突破。该条例将之前PPP项目政策加以梳理与整合，其目的在于协调细化各部门的规章，增强社会资本的信心，规范实施程序，严控项目风险。
征求意见稿各条例的背后蕴含着众多深意，其发布初衷是值得肯定的。首先其再次明确了基础设施和公共服务的边界，力求在更高层面统一政策口径，助力实践层面操作效率的提升。同时，对于目前PPP项目识别流程中物有所值评估和财政承受能力论证仍继续执行，并对具体项目的可行性与可持续性进行客观判断。此外，条例从立法上意图强化政府的履约责任。为加强项目的公开透明度，条例进一步强调PPP项目的信息公开与社会公众的监督权，希望能够促进PPP项目质量的不断提升。
但事实上，当将该征求意见稿真正与实践相对应时，仍会发现其中众多不合理之处，其中最突出的问题是其立意高度有所欠缺。首先，本次立法仅仅是将发改委与财政部之前所提政策的机械性地加和，太多着眼于具体部门规章。但PPP的立法应突破政府部门的层面，在国家治理的大方向上给予宏观的指导，致力于推动我国基础设施建设的深化改革［3］。同时，财政部与发改委之间在PPP项目监管中的冲突与矛盾仍未解决，其职责与利益划分亟待进一步具体落实，两部门之间就切实问题需要进行正面回应。此外，征求意见稿全文未能突出PPP项目贡献于公共服务的核心目标。其将PPP的项目融资能力、服务供给效率、项目运营质量全过程混杂于一处，未能体现出项目不同阶段应具有的不同定位及意义。
(二)PPP项目的实践困境
1．项目融资吸引力不高
在经济下行风险和信用风险上升的背景下，2016年央行多次降息，加之基准利率下行，导致银行间市场、债券市场以及民间融资回报率低迷，“资产荒”现象困扰着社会资本。在此背景下，PPP项目存在周期过长、收益率不高、资产流动性匮乏、项目资金退出渠道不完善等特性，对于投资的吸引力不理想。
首先，目前PPP项目本身的质量参差不齐。其资金退出机制尚未完善，大量PPP项目本身缺乏融资增信或担保，导致相关资金无法落实，项目不能按时开工，即使开工也进展缓慢；同时，国内社会资本参与主体相对单一，国外PPP参与主体主要以保险资金、养老资金等长期资金为主，而国内主要拿银行理财等短期资金对接，存在期限错配问题；另外，由于国内融资长期依赖银行信贷等间接融资形式，导致企业融资成本高、政府买单现象严重，尚未形成区别于传统信贷融资的“中国PPP融资”模式，如此导致中国本土的PPP项目融资难、融资贵的窘境现实存在。
2．社会资本参与意愿不强
在PPP项目整体运作过程中，社会资本与政府的博弈是无法回避的重要问题之一。社会资本与政府双方的利益诉求有较大差异，社会资本的目的是获取利益，而政府更注重社会公益性目标，二者之间的差异性导致双方需要进行协商与磨合，在此过程中很容易令项目陷入“两难”困境。
造成社会资本参与意愿不佳的原因主要集中在以下两个方面:一是社会资本参与主体对于地方政府政策的一贯性及其配套支持措施存在顾虑；二是地方政府对其自身职能角色认知存在偏差，经常出现以自我为主体而忽略社会资本的情况，导致经营决策过程中社会资本参与度不够理想［4］。此外，由于规范PPP发展的上位法立法缺失以及法律法规不稳定，加之这些项目的建设和运营所需要的时间周期较长，投资与收益时间阶段难以匹配，社会资本对可能承担的法律风险和政策风险有较多担忧，因此对PPP项目投资更为谨慎。
社会资本相对于政府资本而言，其承担法律与政策风险的能力较弱，因而对于风险的评估会更加精细，对稳定健康的法律与社会生态环境的需求也更为强烈；同时，PPP顶层设计的立法不足和法律法规的不稳定性会导致原有项目合法性与有效性的变化，如此给PPP项目投资、建设与运营带来不利影响。2016年11月4日，国务院颁布《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，其虽然试图最大限度地保护社会资本的权益，但是仍然无法改变社会资本在实际执行中的弱势地位。
3．政府融资平台转型受限
在大力推动PPP项目的背景之下，地方政府投融资平台的转型发展相应也受到一定制约。2014年9月国务院颁布《关于加强地方政府性债务管理的办法》(国发〔2014〕43号)，其中明确要求融资平台公司不得新增政府债务，平台公司可以选择就此关闭，抑或是进行市场化的转型发展。在此之后，中央及地方各级部门也相继推出了一系列国企改革的指导文件，平台公司据此以自负盈亏为目标，积极参与到城市棚户区建设以及交通建设、热力改造、污水处理等运营事业之中。
但是PPP项目的发展无形中会挤压政府融资平台公司的业务领域，相对一些较有优势的项目，例如拥有收费权的项目等会优先交予社会资本方来进行，在此情况下，政府融资平台的作用仅仅是以小股东的身份与社会资本方一道设立项目公司，平台公司的未来发展道路将会受到较大影响。
4．项目风险与利益分配不合理
风险分担和利益分配机制设计的合理性是政府与社会资本之间合作成功的关键［5］。特别是在当前我国多地政府债台高筑的情况下，许多已实施和待推广的PPP项目亟须社会资本的参与。在实践中，政府部门还会根据项目的实际收益情况与公益性特性向特许经营公司收取一定的费用或给予一定补偿，这就对政府部门平衡好社会资本趋利性和项目公益性两者之间的关系提出了极高要求。
然而，在项目实际操作过程中，由于公共部门的专业能力、谈判能力以及项目收益水平的差异，很难合理、适当地分配风险，使得项目风险分担机制设计不够明确，从而导致合作双方互相推诿责任，相互转移风险。另外，风险应对管理方案的不完善，也造成风险控制难以达到最优化。例如在廉江中法供水厂项目中，政府与社会资本签署了《合作经营廉江中法供水有限公司合同》，合同中政府曾向该公司做出承诺，在水厂的第一年投产期内，其每日购水量不少于6万立方米，而实际上当年该市仅有2万立方米自来水的日消耗量，最终造成合同难以继续履行。
三、PPP项目多层次融资体系设计
PPP项目涉及领域较广，社会资本在不同项目的角色定位存在差别，千篇一律的融资手段无法适应当前PPP项目的融资需求。因此，亟须PPP立法与政策制度作为顶层设计支撑，并以项目特点为基础，充分发挥各金融机构的比较优势，实现融资能力扩张与效率增进的有机融合，从而消除社会资本隐忧，为PPP保驾护航。对于PPP多层次融资体系的构建设计，本文主要包括政策与立法等制度设计、金融参与主体角色拓宽等机构建设以及PPP融资渠道创新三个方面(见图1)。
(一)制度建设
《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例(征求意见稿)》(发改投资〔2016〕2698号)已经发布，但由于其部分条例仍需进一步明确与完善，其真正推行推广还需一定时间。当前，对于多层次融资体系的制度建设应重点关注以下问题。
要控制PPP项目规模，严防地方政府变相举债。对于当前财政部入库的PPP项目，其付费方式主要有三种:一是由政府付费，二是可行性缺口补助，三是由使用者付费。其中仅使用者付费不会加重政府债务负担，但其对于项目本身的要求极高，推行范围较为受限；而对于政府付费及可行性缺口补助来说，其最终还是需要由政府来承担支付责任，因此对于此类项目应加强审批程序及流程［6］。此外，应对照财政部发布的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预〔2017〕87号)，深入了解PPP项目的明细信息，同时引入负面清单，对PPP项目进行评估并排序，进而剔除资质较差的部分。通过调整PPP项目的发展规模，提高其入库门槛，严控项目质量，进一步严防违规行为的发生。
要规范“两报告一方案”，清理咨询公司。当前许多地方政府基于政绩考量，急于提升落后经济，促成项目的尽快落实，因此在与社会资本方的合作过程中，缺乏规范的协商流程，第三方中介的作用常常流于表面；此外，随着PPP项目的日趋繁荣，由此催生出大量PPP业务咨询公司，这些所谓的咨询公司的资质参差不齐［7］。在此情况下，一是要尽快明确PPP咨询业务准入标准。由财政部或发改委牵头制定PPP咨询行业相关规则及条款，公开合格咨询公司的信息，避免不符合资质的公司浑水摸鱼。二是严格审核“两报告一方案”。由于不同项目所涉及的内容不同，其相应方案的设计也不尽一致，同时，不同咨询公司甚至是同一公司不同的人员所得出的结果也各有差异。因此对于“两报告一方案”最终的评价工作，应从发改委或财政部PPP项目专家库中进行选择，如此使结果的判定更为规范［8］。
此外，PPP项目的立法应坚持“统一立法”这一大前提，做到三个结合:第一，在立法路径方面，坚持借鉴国际经验与立足中国实际相结合［9］。第二，在框架构建方面，坚持立足当前与着眼长远相结合，即适用性和前瞻性相结合。第三，在制度设计方面，坚持目标导向与问题导向相结合。同时，建议在PPP项目争议解决机制中推行仲裁或诉讼的前置程序，尽可能通过双方协商或专家裁定的方式化解分歧，以保持公共服务的持续供应。
(二)融资运营机构建设
对于融资体系中的机构建设来说，首先，应拓展PPP融资机构角色。目前PPP投融资尚处于野蛮生长的阶段，在这一阶段中政府往往重融资轻运营，而金融机构则通常仅作为出资者角色存在。但PPP项目运营周期较长，在各发展阶段对金融工具的风险与成本要求不同，需要经验丰富的运营主体参与。因此，参与PPP的融资机构、资产管理机构不仅只是提供资金，还应实现金融机构角色的拓宽，提供PPP项目的法律、财务、融资咨询，项目指导，运营管理以及投资者退出，不良资产处置等专业化服务，放宽当期预算对资金配置的限制，实现资金配置最优化，突破公共投资有限的瓶颈。
此外，应通过金融创新，不断完善社会资本方的参与机制。首先需要对社会资本方的退出途径进行明确，由此提高社会资本方对于PPP项目的参与度与投入度，而过程的实现离不开金融创新的推动［10］。为促进金融更好地服务于PPP项目，财政部、发改委等部门陆续提出资产证券化、专项债等可为社会资本提供退出方式的产品。同时，2017年5月，保险会发布《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，其中明确了保险金亦能进行PPP项目的投资。但与此同时，对于社会资本方的退出也应适度给予控制，避免社会资本方过早脱身而导致项目质量无法保障的问题出现。
对于参与主体来说，保险资金也可更多地参与到基础设施项目中，但需要注意的是保险资金的性质决定了其投资PPP项目的规模和数量不会太大。由于保险资金与基础设施项目匹配度很高，监管层应在控制整体风险的前提下，推动保险资金在股权、债权与资产管理计划等方面的创新，并鼓励第三方专业机构积极参与到PPP项目中去。考虑到保险金投资的安全性要求较高，其在选择PPP项目时标准也相应较为严苛，一般会要求融资主体最近两年在境内市场已公开发行过债券，且主体信用评级不低于AA+等。
(三)融资渠道拓展
由于PPP项目本身具有周期长、行业领域宽、资产流动性相对匮乏等特点，因此亟待拓宽PPP项目融资渠道［11］。引入多类不同风险、不同期限的金融工具，综合PPP项目时间维度和参与主体类型，打通相关渠道，为PPP项目构建多层次融资体系，从而真正构建起不同于传统信贷融资模式的PPP创新融资体系。
PPP项目各参与主体在PPP项目不同阶段的融资需求存在差异，所适用的融资方式有所不同，经综合分析，形成图2，旨在丰富PPP项目的融资渠道，为项目的顺利建设、运营及后续退出保驾护航。
下面以SPV项目公司为例，详述其全生命周期内适用的不同融资方式。
在项目建设期内，项目公司往往资质较弱、规模较小，且未产生经营性现金流入。因此，可通过传统信贷和项目收益债等融资方式，获得期限相对较长的资金，与项目周期匹配；也可发行私募公司债券，筹集相对短期限的流动资金，推动项目顺利开展。
在项目运营期内，项目公司已基本形成资产规模可观、现金流相对稳定的运营模式，可满足公司债券、企业债券等债券融资的发行要求。同时，权属明晰的资产和稳定的现金流入，也成为发行资产证券化产品的有力保障，进而可充分利用PPP项目产生的收益，为项目运营筹集资金。在项目运营的后期，随着投资者退出需求的提升，可通过对接股权融资渠道，实现投资的退出及资产的保值增值。针对PPP的各类融资方式包括传统融资、债券融资、资产证券化和股权融资(见图3)。
1．充分运用传统融资方式
一是充分发挥政策性银行与商业银行的中长期融资作用。一方面，通过国开行、亚投行等政策性银行积极参与“一带一路”基础设施相关的互联互通建设，以投融资形式为PPP项目提供资金支持。同时，在监管政策允许范围内，政策性银行应适度放宽PPP项目的信贷政策，并对不同的PPP项目适用差异化信贷政策:第一，增强对信贷资金去向的规划调配，优先满足PPP项目的资金需要。第二，对于发展前景好且运营稳定的PPP项目，应将贷款期限延长至30年，同时适度降低贷款利率。第三，建立绿色通道，简化PPP项目贷款审批流程，加快PPP项目贷款审批。另一方面，优选商业银行在PPP项目中担当综合化的融资服务咨询机构，通过投贷、贷款、银行理财产品以及融资租赁等综合金融服务，以银团贷款、委托贷款等方式，拓宽PPP项目的融资渠道。
二是合理借助财政补贴优势。其旨在进一步厘清PPP的财政扶持思路及PPP项目的财政补贴力度和推广范围。对于PPP项目，地方政府推动热情比较殷切，但实际的落地难度较大，导致变相融资、兜底回报、明股实债等“伪PPP”项目出现，应当进一步规范制度安排，将“伪PPP”项目排除在补贴范围之外，保证各类专项资金投放到位。当前PPP项目补贴规则的制定和实施政出多门，容易导致过度补贴和重复补贴，今后应加强PPP项目的信息公开，实现财政资金的有效利用。另外，鉴于不同的领域对于PPP的适应性存在差异，需要根据具体的项目特点进行分类，用好PPP这一工具。
2．理性发展PPP资产证券化
为进一步增强PPP项目发展的持续性，2016年12月，发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号)，旨在将PPP项目资产证券化作为推动PPP项目持续健康发展的不竭动力。2017年6月，财政部、人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)，进一步规范PPP资产证券化的具体实施项目与程序，同时完善并加强对其监督与管理。
目前PPP项目资产证券化仍处于摸着石头过河的探索初期，在实施阶段仍有许多现实障碍。一是融资理念。是指以“资产支持”体现项目融资理念，在政府融资和企业融资之外，让项目融资的理念真正落地。资产证券化的前提是有来自于基础资产的稳定现金流，成为可独立于主体信用的融资工具，引导资源流向优质的PPP项目［12］。二是制度保障。PPP行业和资产证券化基本法律制度的落实应该与具体运营规则和中介方管理制度相配套。三是拓宽PPP项目资产证券化交易平台和资金融通渠道。应择优在一批具备稳定现金流、处于运营阶段的PPP项目中实现高位启动，期待以点带面、从少数试水到逐步常态化的发展态势，并逐步进入固收交易平台、大宗交易平台等，尽快树立PPP证券化的示范效应和品牌效应。同时，引入养老基金、社保基金等中长期投资者，延长资产证券化的存续期，要关注专业运行上的培育与发展，摆脱“重建设、轻运营”的传统PPP发展模式，确保PPP项目运营的稳定性及持续性。四是风险管理。风险控制的重点应更多地放在对PPP项目基础资产成长性的考察上，重点关注项目未来现金流，重视对基础性资产的考察，包括项目的财务报表、权属清晰度、履约能力及PPP原始交易结构等［13］。
事实上，现如今PPP资产证券化大规模落地的几率极小，因为PPP资产证券化需要公司运营两年且有比较稳定的收益。当前我国PPP项目稳健运营两年以上的项目仅占少数，且相关项目收费权在此之前已抵押给包括银行在内的第三方机构，因此想要拿回抵押的收费权会相当困难。此外，在资本市场环境的大背景下，PPP资产证券化产品利率一般来说不会低于银行所提供的抵押贷款，同时对于资产证券化产品来说，其发行期限一般不超过十年，即其期限方面没有银行贷款期限长。需要注意的是，PPP资产证券化原本是为社会资本提供一个退出途径，在此情形下，如若社会资本方将其投入本金及利润提前收回，在此之后社会资本方很可能会降低对于项目运营的重视程度，甚至会设法提前脱身。因此，应理性看待当前PPP资产证券化的优势作用，并重点考量社会资本方提前退出的可能性及其后果。
3．推进债券融资工具多元化
目前，PPP项目融资重银行贷款，轻其他金融工具，这难以满足其投资额度大、经营周期长且收益不高的特点，影响社会资本参与的积极性。2015年《国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》(国办发〔2015〕42号)提出，鼓励资本市场与PPP全面对接。债券市场作为资本市场的重要组成部分，也应加快与PPP对接。相比于银行融资，发行债券可获得更匹配基建项目的低利率和长期限的资金支持。随着项目的启动，PPP项目运营主体可通过发行多种债券产品实现融资。
首先，PPP专项债在适度调整后，可进一步推广。专项债是企业债的延伸，由国家发改委提出，主要依托项目自身的现金流进行发债的债券品种，对于未来三个月内会开工的项目和在建项目，都可以选择发行项目收益债。与PPP资产证券化项目相比，项目收益债的一大优势在于其发行时间相对较早，不需要等到项目进入运营期两年，因此其可以与PPP资产证券化在时间上形成良好的互补。但是，PPP专项债目前在增信方面仍有所欠缺。因此，在政府与社会资本方合作的过程中，应明确提出将母公司作为差额补偿人，以此来作为项目公司的增信措施。
其次，对于涉及绿色城镇化、能源清洁高效利用、新能源开发、非常规水资源开发利用、污染防治、生态农林业以及低碳产业项目等符合绿色循环低碳条件的PPP项目，可选择发行绿色债券。发行者在充分利用绿色债券放宽发行主体要求的政策优势的同时，还可享有优于传统债券的定价优势。
最后，永续债具备期限长、规模大、成本可控、降低资产负债率等优势，可以为基础设施提供长期建设资金，有效预防债务风险，可作为PPP项目债券融资创新的途径之一。同时，鼓励地方政府对于PPP项目通过债券发行融资给予合理利息补贴，或鼓励担保机构、地方资信程度较好的企业对债券提供担保。
4．推进股权融资工具多元化
一是实现项目公司上市融资。PPP项目公司可通过自身资源整合或并购拟上市公司等优质市场资源，实现主板上市、新三板上市、定向增发，从而提供更广阔的融资渠道，依托市场化经营获得稳定收入与充足现金流，建立良性健康的资金循环体系。项目公司能够通过资本市场实现资金的有效募集，凭借虚拟与实体经济的联动效应提高自身的发展，降低企业发展对银行的过度依赖和金融风险，提高区域经济建设与发展能力。
二是发挥PPP基金的杠杆作用。通过产业基金等表外融资方式筹集资金，投资基金首先可以将金融机构资金引入项目建设中，缓解社会资本所承担的压力，使优质社会资本更积极地参与到PPP项目中。其次，可以解除部分资金使用限制，更好地满足项目的资金需求。最后，可以增加退出机制的灵活性，允许在项目执行阶段转让基金份额，也可以在项目移交完成并从项目公司得到回报后退出项目。例如，河南兰考县投融资企业PPP股权合作。该合作由邮储银行基金作为控股股东，河南省豫资公司与兰考县政府作为参股股东，以基金形式构建30亿元规模的兰考县投融资企业PPP股权合作新模式。这一模式在维持政府现有债务水平和融资平台信用的条件下，充分利用社会资本投资，将资金用于公共基础设施建设领域。
总体来看，PPP在地方债务治理方面被寄予厚望，通过将市场机制引入基础设施、公共服务领域，充分整合发挥各方优势，有利于缓释地方政府财政风险，平滑政府债务。新时期，PPP将作为支撑中国供给侧结构性改革的重要市场化方式，有助于进一步推动我国政府职能转变、现代财政制度建立和新型城镇化发展的体制机制改革。
目前中国PPP正处于与旧格局纠葛分离的起步阶段，更多细则与发展路径仍需理论摸索与实践验证。在此情况下，基于PPP项目构建多层次融资体系，将有助于解决社会资本的后顾之忧，对于中国PPP项目的可持续性发展具有重要的实践意义。
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基金项目:本文为国家社科基金重大招标项目“调整区域经济结构促进国土开发空间结构优化研究”(项目批准号:10ZD＆023)、河北金融学院重点科研基金项目“一带一路建设中PPP运用研究”(项目编号:JY2017ZB20)的研究成果。
