主要观点：
投资增幅回落已接近正常水平，但保持稳定增长的基础尚不牢靠
能源及运输依然紧张，并不意味着需要采取进一步紧缩措施
CPI变动总体上处于可接受和可控制范围之内
短期内应当在保持调控政策基本稳定的前提下适当微调
中长期应更多关注和解决经济运行中的深层矛盾
小心反弹可能性
投资增幅已回落至接近正常水平，但保持稳定增长的基础尚不牢靠。
投资增幅明显回落
二季度以来，随着宏观调控政策效果的明显显现，市场运行的一个突出特点就是投资增幅的大幅度回落。
1-6月份，全社会固定资产投资同比增长28.6%，比去年同期回落2.5个百分点。全国城镇固定资产投资同比增长31.0%，增幅比一季度回落16.8个百分点；其中1－2月同比增幅最高，达53%，此后各月同比增幅分别回落至43%、34.8%、18.3%和22.7%。重点控制行业投资增幅的回落更加突出，上半年钢材、铝业、水泥投资增幅分别比上年同期回落52.5、29.5和44.9个百分点。
根据2002年和2003年我国月度城镇固定资产投资同比增幅的变动轨迹，年初投资增长的幅度一般比较高，此后都会不同程度回落。从今年的趋势看，不仅回落的势头大大猛于前两年，而且5、6月份当月的增幅大大低于2003年同期水平，与2002年同期水平基本相当。另外，据统计，从1981－2003年的23年间，按现价计算，我国全社会固定资产投资年均增长幅度为19.5%。考虑到调控政策的滞后效应及经济发展的惯性作用，可以得出的一个判断是：当前投资的月增长幅度已经接近正常水平。
由于投资增幅回落主要依赖行政办法，深层矛盾没有解决，保持稳定增长的基础尚不牢靠
毫无疑问，在促进投资增幅大幅回落的因素中，既有经济手段，也有行政手段，但总体来看，短期内出现如此大幅度回落，行政手段是主要的。从4月27日开始，国务院要求各地区、各部门和各有关单位在一个半月内对所有在建、拟建固定资产投资项目进行全面清理，清理重点包括钢铁、电解铝、水泥、党政机关办公楼和培训中心、城市快速轨道交通、高尔夫球场、会展中心、物流园区和大型购物中心等项目，以及2004年以来所有新开工项目。同时，在投资项目资本金比例、土地批发、银行信贷等方面，也实行了比较严厉的行政或准行政性控制措施。行政办法对于在短期内遏制固定资产投资膨胀趋势效果明显，但存在两个问题，一是缺乏弹性，如果持续时间过长，对正常的投资和发展容易造成较大伤害；二是没有触及导致投资膨胀的深层原因，一旦行政手段放松，存在反弹的可能性。
另外，1－6月固定资产投资新开工项目6.8万个，同比增长4.5%，计划投资金额2.4万亿元，同比增长30.8%，说明投资增长的潜在压力很大。
中长期贷款增加较多加大了投资反弹的可能性
虽然上半年金融机构人民币各项贷款从总体上比去年同期少增3501亿元，但具体分析可以发现，少增的主要是短期流动资金贷款和短期票据贴现，同比分别少增1684亿元和2128亿元，而与固定资产投资关系密切的中长期贷款不仅没有少增，反而比去年同期多增加738亿元。这种情况从客观上为投资增幅的反弹提供了资金支持。值得注意的是，从6月份开始，这种情况有所改善。6月份中长期贷款同比少增309亿元，其中基本建设贷款同比少增161亿元。
由此可见，虽然在严厉的行政办法控制之下，投资膨胀的势头得到了遏制，月同比增幅也已基本回落至接近正常水平，但由于投资膨胀的深层问题没有解决，对固定资产投资的信贷控制也没有真正收紧，行政办法一旦放松，仍然会面临很大的反弹压力。
能源紧张无须过分紧缩
二季度以来经济运行中的一个最为突出的问题，是在投资和工业生产增幅回落的态势下，能源及交通运输的供求紧张形势不仅没有明显缓解，在某些方面反而进一步加剧。据电力部门数据，上半年全国火电设备平均利用小时在去年已经很高的基础上又提高了127小时，设备运行的安全性受到威胁。即使如此，夏季用电高峰期间全国缺电仍达3000多万千瓦。今年以来已有24个省市拉闸限电，拉闸限电的范围比去年也有所扩大。煤炭供应紧张情况与一季度相比略有好转，国有电厂6月末库存可供周转天数比一季度末略有增加。据分析，煤炭供应紧张主要不是生产能力不足问题，而是运力紧张问题。据统计，今年6月份铁路请求车满足率只有35%左右，比去年同期下降16个百分点。
有一种观点认为，当前能源及运输供求的紧张状况说明宏观调控没有到位，主张采取进一步严厉的紧缩措施控制投资需求。我们认为，这种意见值得商榷。当前能源运输的供求紧张状况原因复杂，需要具体分析，如果据此贸然采取措施，有可能会使得紧缩力度过大，错过最佳微调时机。原因有二：
从投资增幅的回落到对能源运输需求的减少需要一定的时滞
对能源运输的需求主要与工业的增速和结构有关，而从投资增幅下降和结构变化到工业生产增速下降和结构变化，客观上存在一定的时滞，这个时滞大约需要3－6个月。从今年二季度的情况看，虽然随着投资增幅的回落工业生产的增幅也有所回落，但相比而言回落的速度要慢得多。上半年全国规模以上工业完成增加值同比增长17.7%，比去年同期增长1.5个百分点。分月来看，3月份增幅最高，达到19.4%，4、5、6月分别回落至19.1%、17.5%和16.2%。
能源及运输的供给能力短期内难以大幅度增加
由于在此轮经济扩张中，一方面需求增长迅猛，而另一方面供给能力的增加则需要一个周期，不是通过宏观政策短期内能够完成的，因此对能源和运输的供求形成了较大的缺口。由于生产和消费需求毕竟已经迈上了一个新的台阶，因而即使三季度工业生产增幅出现明显回落，也只能是缩小供求缺口矛盾，很难实现总量的基本平衡。比如，据电力部门统计，今年电力新增的3731万千瓦发电能力中，上半年装机约1244万千瓦，大部分要到下半年、特别是四季度才能投产，届时电力供求形势可望有明显改善。正确的办法只能是在尽可能加快供给能力建设的同时，通过有效的需求侧管理，以尽量减少对整体经济的影响，避免造成不必要的损失。
CPI变动处在可控制范围内
与去年同期相比，1－6月居民消费价格上涨3.6%，其中6月份同比上涨5.0%。但从各月环比涨幅来看，5月份下降0.1%，6月份下降0.7%。
分析当前的CPI形势，最为重要的是要把握以下几点：
影响CPI上涨的主要因素仍然是粮食及食品价格
根据国家统计局数据，在1－6月CPI上涨3.6%中，有3.19个百分点，也就是其中的89%是由粮食及食品价格引起的。如果扣除粮食及食品价格上涨因素的影响，1－6月CPI涨幅只有0.4%。如果再考虑到国际油价上涨的影响，也就是按照国际上通行的与政府宏观经济政策有密切关系的核心CPI来观察，CPI的上涨可以说是微乎其微。
新涨价因素小于翘尾因素
根据国家统计局计算，在1－5月CPI上涨3.3%中，60%是由于去年涨价的翘尾因素导致的，新涨价因素只占40%。6月份CPI上涨的5%中，翘尾因素是3.9个百分点，新涨价因素仅有1.1个百分点，也就是说，粮食及食品价格的上涨，主要的部分是由于去年涨价的翘尾巴因素引起的，只有少部分是今年新涨价因素引起的。
进入四季度以后，CPI涨幅将会明显回落
根据各方面的分析，今后两个月内，也就是7月和8月，由于继续存在较强的翘尾因素，CPI还会维持在较高的水平。但进入四季度以后，涨幅将会明显回落，全年CPI涨幅可以控制在4%左右。原因有两个：一是夏粮丰收，预计比去年增产25－30亿斤，虽然增长不多，但可以起到稳定预期的作用。预计在不发生特大自然灾害的情况下，秋粮将会有较大幅度的增产。另一个因素就是去年粮价的上涨主要是从四季度开始的，到了今年四季度，翘尾因素将会明显减弱。
粮价上涨利大于弊
这轮粮价上涨主要是粮食产量的连年下降引起的。粮食产量的连年下降既有正常因素，也有非正常因素，主要是长期谷贱伤农。目前粮价虽然涨幅较大，但最高时只是个别品种粮食价格恢复到1996年时的最高水平，粮价从总体上并未达到1996年的最高水平，粮价上涨基本上是合理的，从总体来看是利大于弊的。在粮价上涨的情况下，受影响最大的是城市低收入群体，而受益的却是全体农民。因此，只要采取措施对低收入群体以适当补贴，就可以在很大程度上控制当前CPI上涨的负面影响。
上游价格上涨对CPI的传递作用有限
由于工业消费品领域市场竞争激烈，去年以来能源及主要原材料价格大幅度上涨对工业消费品的传递作用不是很明显。能源原材料价格上涨对CPI的最主要影响是通过居民消费价格中的煤电油气价格及建材价格的上涨表现出来的。总体来看，传递作用有限。从发展趋势来看，上游价格涨幅已经呈现回落趋势。据国家统计局数据，上半年工业品出厂价格环比涨幅从前四个月的0.7－0.8%回落至5、6月份的0.2%和0.4%。另据商务部数据，5、6月份全国生产资料市场价格环比分别下降1.4%和0.32%。因此，预计今后上游价格上涨对CPI的传递影响会进一步减小。
综上所述，我们认为，虽然当前CPI处于较高水平，今后两个月同比涨幅可能还会进一步提高，但它不同于典型意义的通货膨胀，既难以作为经济没有降温的依据，也不能作为进一步采取宏观紧缩政策的依据。
保持稳定适当微调
可考虑在信贷政策上，适度放松对企业的流动资金贷款和短期票据贴现贷款，特别是对产品销路好的民营企业和中小企业贷款；对项目投资更多运用市场化，减少行政性审批的随意性；根据投资和信贷变化趋势，在必要的时候提高中长期贷款利率。
短期内总体控制力度不宜大幅度放松
从目前的发展状况看，虽然投资和信贷增幅明显回落，工业生产增幅也有所回落，但这种回落主要是在行政措施的高压政策下实现的，投资膨胀的机制和能量都没有根本变化。在这种情况下，一旦放松控制力度，投资和信贷都存在反弹的可能性。因此，短期内行政控制办法尚不宜大幅度放松。
在坚持总体调控力度不放松的前提下，对调控政策进行适时适度微调
由于行政办法缺乏弹性，一刀切问题明显，在控制投资和信贷过猛增长的同时，对正常的投资需求和企业正常的流动资金需求也产生了不利影响。如果持续时间过长，不利于保持经济的持续稳定增长，容易导致经济的硬着陆。因此，必须对调控政策进行适时适度微调。主要包括，一是在信贷政策上，在继续控制中长期贷款过快增长的同时，适度放松对企业的流动资金贷款和短期票据贴现贷款，特别是对产品销路好的民营企业和中小企业贷款；二是在对投资项目的行政性控制中，更多运用社会性规制手段，根据安全、质量、环保等标准依法监管，减少直接根据企业规模和投资者身份进行行政性审批的随意性；三是根据投资和信贷变化趋势，在必要的时候提高中长期贷款利率。从当前的情况来看，在短期内投资增幅继续下滑、行政控制力度还比较大的情况下，没有必要立即采取加息措施，而应当观察一段时间。另外，是否加息主要应当综合考虑投资、信贷增长趋势以及生产者价格（PPI）的情况而定，而不应主要根据CPI涨幅而定。
着力解决经济运行中的突出矛盾
主要是两点：一是切实做好对城市低收入群体的生活补贴。可以考虑建立针对低收入群体的价格指数，将最低生活补贴与之挂钩；二是继续做好能源运输的生产调度，确保供给继续快速增长，同时，努力搞好能源消费的需求侧管理，缓解能源供求矛盾。
我国消费比重过低，投资比重过高，根本的原因还在于收入分配不合理，收入水平差距过大。如何从制度上调整收入差距，协调投资与消费的关系，是一个困难和敏感的问题，需要深入研究对策。
关注和解决深层矛盾
2002年底以来我国经济的快速增长，就其主要推动因素来看，是积极的，健康的。这些因素主要包括：我国进入重化工业化、城市化阶段的推动，我国经济发展进入景气变化上升阶段的推动，十六大之后各项改革措施的推动，以及我国加入WTO以及国际经济回升的推动等。同时也应当看到，在这轮经济快速增长当中，也存在着一些不正常或不健康的因素，正是这些因素的存在，不仅加剧了投资膨胀的速度和程度，也加剧了经济结构的矛盾和不协调性，成为导致经济不稳定的主要因素。当前，虽然通过采取一系列措施，投资过热的问题有所缓解，但经济发展中的这些深层次问题并没有解决。在采取严厉的行政办法基本遏制了投资和信贷膨胀的势头之后，应当把工作的重点逐步转向关注和解决经济运行的深层问题，以便为长期的持续稳定发展奠定基础。
有效保护、引导和规范地方政府投资和发展的积极性
在现行体制之下，各级地方政府都具有很强的投资和发展的积极性，原因有二：一是由于缺乏比较完善的转移支付制度，各级政府的财政状况与当地经济发展状况紧密相连，经济发展水平较高的地方不仅财政宽裕，而且干部的待遇也比较好；二是在现行的干部任用和考核制度之下，为了出政绩，地方政府官员普遍热衷于提高短期经济增长速度和建设各种形象工程。不仅如此，在现行体制之下，各级地方政府对于处于其管辖范围之内的各种经济资源，包括公有资源和私有资源，都具有很强的动员、控制和干预的能力。但是，由于缺乏一个有效的约束、规范和引导地方政府经济行为的制度，导致各种违反经济规律的事情大量发生，包括只顾眼前利益，忽视长远利益；不顾当地财力状况，寅吃卯粮，大稿形象工程；对市场缺乏科学分析和预测，盲目投资，造成浪费等等。应当看到，由我国国情和经济发展阶段所决定，在今后相当长的时间内，地方政府在推动地方经济发展方面不仅作用独特、不可替代，而且有可能成为我国经济发展中的一个优势。但是，如何通过体制创新，保护、规范和引导地方政府的经济行为，是我们面临的一项重要而迫切的任务。
加快国有经济特别是国有银行的改革
控制投资规模和保持经济可持续发展的一个关键，就是建立经济内在的投资约束机制，如果内在约束机制不强，经济办法就很难有效发挥作用，就不得不更多依靠行政办法。我国的问题正在于此。虽然通过二十多年改革，对国有部门的改革取得了一定的进展，但真正的内在的投资约束机制没有建立起来。国有企业，包括绝大多数上市企业，热衷于从投资者手中圈钱，热衷于从银行借贷，至于筹到的资金能否产生效益，能否按时还本付息，那是第二位需要考虑的事情。只要把钱筹到手，只要投资规模和生产摊子能够铺大，不管今后效益如何，个人都可以从中得到好处。更为严重的是，我国以间接金融为主，而与国有企业面临的问题一样，国有商业银行也没有真正形成有效的信贷扩张约束机制，银行还不是真正的企业，其资金运用在很大程度上受到各级政府的干预。这些问题不解决，就不能建立内在的投资约束机制，调控就不得不更多依赖行政手段。
扩大居民消费，调整积累和消费比例
当前我国居民消费年平均增长率在10%左右，从国际背景和长期趋势来看，这样的增长速度并不算低，问题在于，投资和消费的比例不协调。2003年我国固定资产投资占GDP的比重高达43%。也就是说将近一年国民生产总值的一半用于投资。新的投资意味着新的生产能力，在消费增长期远低于投资和生产能力增长的情况下，势必导致新的生产能力过剩和通货紧缩的问题。我国消费比重过低，投资比重过高，除了一些普遍的原因外，根本的原因还在于收入分配不合理，收入水平差距过大。但如何从制度上调整收入差距，协调投资与消费的关系，是一个困难和敏感的问题，需要深入研究对策。
