一、引 言
企业是经济增长的重要支撑，在中国经济步入新常态、增长速度放缓的大环境下，研究企业发展的景气状况有利于预测企业的成长，从而对经济增长预测具有重要的意义。企业是经济发展的源泉，特别是上市公司，对中国经济的发展具有决定性的作用，基本上代表了中国经济的中坚力量和未来产业的发展趋势。中国上市公司的发展速度相当惊人，短短20多年，市值规模位居世界第二。上市公司的市值长期接近GDP，有时候甚至超过当年GDP。到2016年底，中国上市公司数量超过3000家，最近几年每年以8%左右的速度增长。在李克强总理提出“大众创业，万众创新”的“双创”时代，上市公司承担了巨大的历史使命，成为创新创业的重要平台。上市公司作为经济增长的重要动力，其数量越来越多，其质量也越来越高，同时代表先进生产力和全球产业演进趋势。但是上市公司的实际经营状况如何，缺乏一个全方位的描述，通过上市公司的景气研究，可以反映出中国上市公司经营状况特征以及多年来上市公司的发展状况。通过对不同区域上市公司景气状况的研究，可以对不同区域上市公司发展质量和上市公司发展潜力做出一个基本的判断；对不同板块的上市公司景气状况进行研究，可以反映出不同板块上市公司之间成长的差异性；通过对不同行业上市公司的景气状况进行研究，可以发现新兴产业与传统产业之间的发展快慢，可以反映中国产业更替的脉络。
通过景气指数来体现上市公司生产经营状况，而景气指数的研究方法也可以多元化，同时在分类指标的选择上也有不同的选择，分类指标的权重也有所讲究。科学构建上市公司景气指数研究指标体系，具有非常重要的意义。通过构建上市公司景气指数指标体系，测算上市公司景气指数，来预测上市公司的景气度。研究上市公司的景气状况有利于完善对中国上市公司的研究，同时也能够拓展企业景气指数研究方法。从理论上看，构建上市公司景气指数指标体系，可以丰富上市公司研究理论体系。从现实意义看，一是可以反映中国上市公司板块、区域、行业的景气特征，从产业角度看上市公司的生产经营状况；二是给股票投资者(机构投资者和散户)提供基本面上的选择，为投资者选择股票提供依据。
二、文献综述
1.企业景气指数的提出。企业景气指数研究是通过定量方法，对调查中的一些定性问题进行量化，综合反映企业生产经营活动状况的研究方法。企业景气指数位于0和200之间，临界值为100。当企业景气指数位于临界值之上，表明企业生产经营活动状况趋于好转，数值越大表明企业生产经营活动越好；当企业景气指数位于临界值之下，表明企业生产经营活动状况趋于恶化，数值越低，生产经营活动越差。20世纪20年代起源于西方国家的企业景气调查，由于其方法的科学性和预测结果的准确性，在世界范围内获得了广泛的流行。1994年8月起，中国统计局开始进行企业景气调查工作，于1998年正式进行全国范围的企业景气调查，由国家统计局各级调查队组织实施。企业景气调查企业类型为:采矿业；制造业；电力、燃气及水的生产和供应业；建筑业；交通运输、仓储及邮政业；批发和零售业；房地产业；社会服务业；信息传输、计算机服务和软件业；住宿和餐饮业。调查对象为上述企业类型中的部分中小型企业和全部大型及以上企业的负责人。企业景气调查的内容涉及三个方面:第一是所调查企业的基本情况；第二是所调查企业负责人对所在行业的当前总体运行状况的综合判断，以及对下期本行业总体运行状况的预判；三是所调查企业负责人对其企业当前生产经营活动状况的判断和下期生产经营活动状况的预判，生产经营活动状况所涉及的指标包括生产成本、产销总量、价格、库存、资金、盈利、用工、投资等。通过企业景气指数的研究，对中国企业经营状况有了一个大致的了解，从而提升相关部门对企业经营状况的把握，为政府决策咨询提供了事实依据，有利于政府制定相关经济政策，促进经济健康运行。
国家统计局编制全国企业景气指数采用的是第三种方法。计算方法如下:
企业景气指数=0.4×即期企业景气指数+0.6×预期企业景气指数。其中:
即期企业景气指数=(企业负责人对本季度本企业综合经营状况回答良好比重-回答不佳的比重)×100+100；
预期企业景气指数=(企业负责人对预计下季度本企业综合经营状况回答良好比重-回答不佳的比重)×100+100。
国外相关研究。景气的研究方法最先从国外开始流行，有关经济景气研究方法最早可以追溯到19世纪末期，在1888年召开的巴黎统计学大会上，就有学者提出了预测经济发展状态的论文，但早期研究仅仅只是为了描述一种新的经济状态，大都以定性测量为主，普遍缺乏定量测度，真正以经济指标作为定量测算的方法是在20世纪初出现的。1903年英国就开始用“国家波动图”来描述宏观经济运行；1909年美国巴布森统计公司发表了第一个经济活动指数，该指数描述了美国宏观经济波动，投资者和企业家以此进行商业情况变动观察与分析。后来美国经济统计学家穆尔(Moore)主持对20世纪30年代的监测指标体系进行了系统地修订，将21项指标分成三类:先行指标、同步指标、滞后指标，并每隔5年左右对监测指标体系进行重新修订。自20世纪60年代起，景气研究不再只是被研究机构用来预测经济发展状况，政府官方也开始广泛运用景气方法来预测经济发展。1961年，美国商务部开始逐月发表景气数据和图表，来反映经济形势的变化。研究机构与政府机关的紧密合作使景气研究方法获得了迅速发展。
从国外的相关研究来看，景气研究方法被广泛应用于经济分析中，以便政府和企业准确把握经济活动的短期波动。景气研究方法从开始出现，到逐步成熟，其中伴随着研究机构和政府部门的紧密合作，在景气研究应用上，也从最初的用来预测宏观经济走势，判断经济发展状况，给经济学家、商业研究机构和政府相关部门提供经济形势判断的依据，逐步开始对微观企业主体进行研究，出现了以企业经营指标为研究对象的定性分析，从而对企业的经营状况进行整体判断，通过企业景气状况来反映经济的总体运行情况。
国内相关研究。2014年浙江工业大学中国中小企业研究院联合国家工业和信息化部中小企业发展促进中心、对外经济与贸易大学等四家单位共同发布《中国中小企业景气指数研究报告2014》报告。基于中国中小企业发展的实际情况，通过确立宏观和微观、官方统计和非官方调研相结合的景气指数评价方法，收集选取中国国家和各省市统计局的统计数据、深圳证券交易所上市的中小板和创业板企业财务数据以及全国2万多家中小微企业景气监测问卷调查数据，采用主成分分析法—扩散指数法—合成指数法，计算出中小企业综合景气指数，系统总结中国中小企业总体发展状况与趋势，同时对不同区域中小企业发展的发展状况与趋势也做了详细的分析。除此以外，关于上市公司方面的研究有《中国上市公司企业家能力指数报告》、《中国上市公司高管薪酬指数报告》和《中国上市公司蓝皮书》。在这些研究中，对中国上市公司的基本特征及上市公司高层管理者的能力和薪酬进行系统的描述，对我们解读上市公司提供了科学的数据和可靠的依据。比如《中国上市公司企业家能力指数报告》对中国资本市场开放以来上市公司企业家能力进行了全面的分析与评价，使用公开数据，从总体、行业、地区、所有制、上市板块等角度对企业家能力指数进行了全视角的排名与比较，并对影响企业家能力的因素进行了详细的分析。《中国上市公司高管薪酬指数报告》则对中国上市公司高管薪酬指数进行了排名，通过划分指数区间，对高管薪酬合理性作了全面比较，同时分析了高管薪酬指数的影响因素。通过上市公司高管薪酬的激励效应，推动上市公司高管激励的实施，按照实际贡献确定薪酬，从而实现中国上市公司高管薪酬激励的合理化和规范化，形成科学、公平的激励机制，快速提升公司绩效。
2014年中国社会科学院金融研究所首次发布了“上市公司景气指数”，成为监测中国上市公司景气状况的公益性指数。以简洁明了的方式全面、及时地了解上市公司基本面变化，并对其未来趋势做出预测。该指数系列以上市公司公开数据为基础编制而成，反映了上市公司生产经营活动的基本状况，成为投资者了解上市公司的基本面的重要指标。全部指数都基于中国宏观经济数据和上市公司公开财务数据，以2004年1季度为基期(100)，景气指数波动区间划分为下行(99以下)、平稳(99-101)和上行(101以上)。此后，中国社会科学院金融研究所按照统一方法，对2004年1季度到2016年2季度的中国上市公司季度景气指数进行了测算，并对外公布了该数据。从以上数据可以看出，中国上市公司季度景气指数10多年来变化不大，只有2010年1季度一次超过100，达到100.08，其余所有季度均低于100，最低的是2008年4季度，为96.81。
文献综述评价。企业景气指数研究从国外到国内，经历了100多年，其研究方法获得了很大的发展与改善，其主要在于给各种指标的赋权和指标的选取，以及指标的可获得性。中国自成立证券交易所开始，出现上市公司的概念，20多年来，上市公司获得了快速发展，到2016年年底，上市公司数量已经突破3000家。近年来，有学者开展了上市公司企业家能力指数研究和上市公司高管薪酬研究，但是对上市公司景气指数研究较晚，仅仅2014年中国社会科学院金融研究所对上市公司景气指数做过研究，结果与上市公司的不断壮大发展不相符合。国内关于企业景气指数的研究也很多，2014年浙江工业大学中国中小企业研究院联合国家工业和信息化部中小企业发展促进中心、对外经济与贸易大学等四家单位共同发布《中国中小企业景气指数研究报告2014》及上海社会科学院和新华社上海分社、浦发银行合作开发的《长三角小微企业景气指数》等。因此本研究想解决的问题是:通过对上市公司生产经营指标的选取，既结合国内现有企业景气指数现有的研究方法，又紧靠上市公司公开、透明、全面的财务数据，以科学性为前提，同时兼顾上市公司公开数据的实际情况，构建中国上市公司景气指数指标体系及计算方法，然后对2017年中国上市公司景气指数进行实证测算，检验上市公司指标体系和计算方法的可行性与科学性。
三、景气指数指标体系与方法构建
鉴于现有企业景气指数研究方法对企业调查的要求，如果通过3000多家上市公司进行相关问卷调查，其难度非常大，也不是一般研究可以完成的。因此希望通过对上市公司公开的财务数据以及上市公司年报进行数据提取和分析，设计一种新的方法来研究上市公司景气指数。方法设计上既要考虑科学性，又要考虑可行性，以及数据的可获得性。
指标体系构建与方法思路。鉴于上市公司的公开财务数据非常的丰富，为利用客观数据计算上市公司景气指数提供了可能。在众多财务数据的选择中，一方面要考虑数据的可获得性，只有比较容易从公开途径获得的数据，才有可能让研究持续深入的进行下去；另一方面，要考虑指标选择的科学性，所选择的指标要能够很好的反映上市公司生产经营的基本状况。所有指标的选取既要能够充分体现上市公司的生产经营活动，又要能够很好地反映上市公司的总体发展趋势。指标选择上考虑了指标的重要性、一致性、敏感性、全面性、时效性和可操作性。选择先行、同步和滞后3类指标，构建上市公司景气研究指标体系；采用恰当的统计方法，对所选指标进行分析处理，通过加权合成法计算上市公司景气指数；对计算结果进行分析，验证上市公司景气指数指标体现方法的有效性。
景气指数指标选择。根据上市公司公开的财务数据，对景气指数指标进行选择。公开的上市公司财务数据有总资产、净资产、流动资产、固定资产、无形资产、资产负债率、流动负债率、存货、应收账款、营业收入、营业成本、营业利润、投资收益、利润总额、税后利润、净利润、经营现金流、总现金流、每股收益、每股净资产、毛利率、营业利润率和净利润率等指标。我们对其中指标进行选取，设计上市公司景气指数指标。
二级指标选取7个:生产景气、销售景气、投资景气、现金流景气、成本景气、盈利景气和雇佣景气。生产、销售、成本管理则是直接关系到企业净利润的指标，可以作为同步指标考虑；投资和雇佣则是反映企业规模扩张，进一步发展提升生产能力和盈利能力的指标，可以作为先行指标考虑；而现金流和盈利则是反映企业生产经营活动的好坏的指标，反映的是过去的情况，可以作为滞后指标。通过7个指标选择，分别涵盖了上市公司景气指数的先行、同步和滞后3类指标，确保上市公司景气指数的准确性、时效性和预测性。
与传统的企业景气指数不同，特意选择了上市公司的现金流(Cash Flow)作为分类景气指标，主要是因为现金流是上市公司生产经营活动中一个非常重要的指标。现金流是指企业在一定会计期间内，对经营、投资、筹资等经济活动而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的汇总，即企业一定会计期间内的现金和现金等价物的流入和流出的总和。导致上市公司现金流入的行为有商品销售、劳务输出、资产出售、投资回收、资金借入等；导致上市公司现金流出的行为有固定资产添置、对外投资和债务偿还等，企业是否有充足的现金流是企业能否正常运行的重要条件。
3.景气指数计算方法
（1）上期分类景气指数计算
上期分类景气指数计算方法。根据上市公司上期七大类二级指标对应的三级指标的变动情况，分别赋值计算上期分类景气指数。根据主营业务收入、存货、固定资产、现金流、主营业务成本、净利润和期末人数的变动，分别赋值计算生产景气指数、销售景气指数、投资景气指数、现金流景气指数、成本景气指数、盈利景气指数、雇佣景气指数。具体计算方法如下:
上期分类景气指数=(Σ(上升指标×对应权数)+Σ(持平指标×对应权数)+Σ(下降指标×对应权数))/总权数×100+100。
因为上市公司中大盘蓝筹股与一些小盘股的市值、营业收入和盈利等指标差别巨大，避免因此造成的少量个股代替了整个市场的情况，将指数变成了大盘蓝筹股的景气指数，特将每个个股赋予同样的权数，也就是所谓的平均赋权法。在各三级指标中，每当一个个股本年的指标值大于上年指标值时，则定义为上升指标，并赋值为1；每当本年的指标值与上年指标值持平时，则定义为持平指标，并赋值为0；每当本年的指标值小于上年指标值时，则定义为下降指标，并赋值为-1。
（2）上期景气指数合成
通过平均赋权法，对上期的生产景气指数、销售景气指数、投资景气指数、现金流景气指数、成本景气指数、盈利景气指数、雇佣景气指数进行平均赋权，合成上市公司上期景气指数。
上期景气指数=Σ(上期分类景气指数×对应权数)
这里的对应权数为1/7。
（3）本期分类景气指数计算
根据上市公司本期七大类二级指标对应的三级指标的变动情况，分别赋值计算、合成，形成本期分类景气指数。根据主营业务收入、存货、固定资产、现金流、主营业务成本、净利润和期末人数的变动，分别赋值计算生产景气指数、销售景气指数、投资景气指数、现金流景气指数、成本景气指数、盈利景气指数、雇佣景气指数。具体计算方法如下:
本期分类景气指数=(Σ(上升指标×对应权数)+Σ(持平指标×对应权数)+Σ(下降指标×对应权数))/总权数×100+100。
其中:同上期分类指数计算方法类似，采取平均赋权方法。在各三级指标中，每当个股本年的指标值大于上年指标值时，则定义为上升指标，并赋值为1；每当本年的指标值与上年指标值持平时，则定义为一个持平指标，并赋值为0；每当本年的指标值小于上年指标值时，则定义为下降指标，并赋值为-1。
（4）本期景气指数合成
通过平均赋权法，对本期的生产景气指数、销售景气指数、投资景气指数、现金流景气指数、成本景气指数、盈利景气指数、雇佣景气指数进行平均赋权，合成上市公司本期景气指数。
本期景气指数=Σ(本期分类景气指数×对应权数)
这里的对应权数为1/7。
（5）综合景气指数合成
为了减少对本期数据的过度依赖，确保数据平稳，特选择上期和本期分类景气指数进行赋权合成综合景气指数，对上期景气指数赋权0.3，对本期景气指数赋权0.7。
综合景气指数=0.3×上期景气指数+0.7×本期景气指数
（6）景气区间划分
根据综合景气指数和分类景气指数处在不同区间，分别对综合景气指数和分类景气指数进行景气区间的划分，具体景气状况的具体划分标准为:180以上为“非常景气”区间，[180，150)为“较强景气”区间，[150，120)为“较为景气”区间，[120，110)为“相对景气”区间，[110，100)为“微景气”区间，100为景气临界点，(100，90]为“微弱不景气”区间，(90，80]为“相对不景气”区间，(80，50]为“较为不景气”区间，(50，20]为“较强不景气”区间，20以下为“非常不景气”区间。
四、实证分析
通过对中国上市公司2017年的景气指数进行计算，检验方法的可行性以及结果与实际情况的吻合性。计算2017年上市公司综合景气指数、分类景气指数、行业景气指数和板块景气指数。
1.上市公司综合景气指数
2017年中国上市公司综合景气指数为116.91，处于“相对景气”区间。总体表明了2017年上市公司的生产经营状况好于2016年，在国内外经济大环境趋稳的背景下，上市公司获得了较快的发展。从7个分类景气指数看，生产景气指数(156.30)处于“较强景气”区间；盈利景气指数(138.68)处于“较为景气”区间；雇佣景气指数(115.26)和投资景气指数(113.76)均处于“相对景气”区间；销售景气指数(108.84)处于“微景气”区间；成本景气指数(93.04)和现金流景气指数(92.52)均处于“微弱不景气”区间。数据表明了上市公司的生产情况明显好于2016年，同时上市公司的盈利能力也得到了大幅的提升。另外上市公司的对就业的贡献率也稳步提升，成为稳定就业的神器。
2.上市公司行业景气指数
上市公司行业景气指数可以反映不同行业在市场经济运行中的波动。当市场需求增加时，行业生产规模会快速扩张，整个行业的生产能力将大幅增加，大幅增加的产品将导致市场饱和，出现产品滞销的情况，加剧行业内的竞争。此时，行业运行拐点出现，行业周期由上升开始逐步转向下降。经过一段时间后，产品降价和滞销，企业成本不断上升，最终导致部分企业开始出现亏损，亏损企业逐步被市场淘汰。生产企业的减少导致市场产品供应不足，这个时候由于市场需求大于供给，导致产品价格又开始上涨，行业又开始转向复苏。不同所处的周期波动是不一样的，处于周期波动不同节点的行业将有明显的差异。处于上升周期的行业出现需求旺盛，生产满负荷，买卖活跃的景象；反之，处于下行周期的行业则会出现需求不足，生产过剩，产品滞销，价格下跌，多数企业亏损的现象。按照细分行业划分，共计有113个细分行业。选择个股个数靠前的10个细分行业，对其景气指数进行计算。个股数靠前的10个细分行业为电气设备、软件服务、化工原料、元器件、房地产、专用机械、汽车配件、通讯设备、建筑施工和中成药。
10个行业中有5个行业处于“较为景气”区间，分别是元器件(131.72)、化工原料(127.72)、汽车配件(124.58)、建筑施工(123.74)和软件服务(120.74)；两个行业处于“相对景气”区间，分别是专用机械(116.47)和中成药(116.03)；3个行业处于“微景气”区间，分别是电气设备(106.67)、通讯设备(103.39)和房地产(103.09)。
3.上市公司板块景气指数
（1）主板上市公司景气指数
2017年中国主板上市公司景气指数为114.07，处于“相对景气”区间。从7个分类景气指数来看，生产景气指数(149.43)和盈利景气指数(137.61)均处于“较为景气”区间；销售景气指数(111.45)处于“相对景气”区间；投资景气指数(107.55)处于“微景气”区间；成本景气指数(99.81)、现金流景气指数(93.33)和雇佣景气指数(99.31)均处于“微弱不景气”区间。
（2）中小板上市公司景气指数
2017年中国中小板上市公司景气指数为118.77，处于“相对景气”区间。从7个分类景气指数来看，生产景气指数(164.50)处于“较强景气”区间；盈利景气指数(139.75)和雇佣景气指数(127.25)均处于“较为景气”区间；投资景气指数(113.25)处于“相对景气”区间；销售景气指数(107.88)处于“微景气”区间；现金流景气指数(90.50)处于“微弱不景气”区间；成本景气指数(88.25)处于“相对不景气”区间。
（3）创业板上市公司景气指数
2017年创业板上市公司景气指数为122.55，处于“较为景气”区间，在三大板块中位列第一。从7个分类景气指数来看，生产景气指数(164.38)处于“较强景气”区间；雇佣景气指数(144.53)、盈利景气指数(140.26)和投资景气指数(132.84)均处于“较为景气”区间；销售景气指数(102.60)处于“微景气”区间；现金流景气指数(93.14)处于“微弱不景气”区间；成本景气指数(80.15)处于“相对不景气”区间。
五、相关结论
通过对上市公司景气指数指标体系的构建，选择了7个分类指标，分别反映了上市公司生产经营活动的先行、同步、滞后三个方面的情况，确保了指标体系具有准确性、科学性、及时性和先行性。特别是将现金流指标引入指标体系，既充分体现了上市公司的特点，又符合上市公司经营评价的客观要求。通过实证计算上市公司的综合景气指数、分类景气走势以及对主板、中小板、创业板景气指数和不同细分行业景气指数，所计算指数能反映上市公司的景气状况，体现上市公司景气指数指标体系构建方法的可行性，具有实际操作的意义。
上市公司景气指数计算的结果符合实际情况，与股市的涨跌之间具有一定的相关性。特别是分行业的景气指数，与行业实际经营情况比较吻合，10个细分行业的景气指数能够基本上反映行业的总体运行状况。比如处于“较为景气”区间的5个细分行业，元器件、化工原料、汽车配件、建筑施工和软件服务，在2017年的生产经营活动整体运行良好，在股市中得到了一定的反映。处于景气末位的房地产，则是受到国家强势调控，整个行业的运行呈现下降趋势，其行业景气指数也远远低于上市公司总体的景气指数。
总体看来，上市公司景气指数构建方法具有准确性、科学性、时效性、可操作性，能够用来对上市公司景气度进行测算，测算结果也能够较好地反映上市公司生产经营活动的总体运行状况。
作者简介:陈国政(1972-)，男，上海社会科学院(上海，200020)经济研究所，副研究员，研究方向:劳动经济学、人力资源管理、上市公司。
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