近年来，城投债在我国债券市场异军突起。2007-2009年，城投类企业债券发行数量和发行规模的复合增长率分别达到了157.1%和231.8%。2009年各类城投债发行规模近3000亿元。2008年我国政府启动“四万亿刺激经济计划”，为了提高地方政府配套资金和扩大投资的能力，搁置了16年的地方政府债券重新提上议程。2009年，财政部代理地方政府发行了近2000亿地方政府债券。
按照1994年颁布的《中华人民共和国预算法》第二十八条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”地方政府无法通过资本市场直接融资，只能以间接方式发债。一是由财政部代理地方政府发债；二是通过地方政府融资平台来发行“准市政债”，即城投债。
地方政府发债规模的迅速扩大，缓解了各地基础设施建设的资金问题。然而有些省份的负债率已经超过了警戒线。特别是地方融资平台的成立风起云涌，呈现出县级城**司发行踊跃，不仅发行城投债，更大规模是向银行贷款。城投债成为各级地方政府负债的冰山一角。这引起了各界对地方政府及融资平台发债风险的高度关注。本文尝试对我国地方政府各类债券进行详细的梳理，重点分析各地政府发债的资质及信用风险。
地方政府发债种类
目前，我国地方政府发债分为两大类：地方政府债和城投债。城投债又包括企业债、中期票据和短期融资券三种。
1.地方政府债
由于《预算法》的约束，我国地方政府债券一直没有放行。直到2009年，为了配合国家实施积极的财政政策，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，才开始启动地方政府债券。此类债券由财政部代为发行，无担保，发行期限为3年，偿付主体为各地方政府；从信用特征上看，具有地方政府信用，但由于地方政府国债的发行统一由财政部代发，且代办还本付息，从而使其具备了国家信用的显性担保。
2.城投债
城投债又称“准市政债”，是地方政府投融资平台作为发行主体公开发行的企业债券，多用于地方基础设施建设或公益性项目。各地政府通常会采取一系列提高企业偿还能力或保障偿债资金来源的措施，以达到降低发行人信用风险的目的。实际上，城投债具备地方政府信用的隐性担保。因此，通过地方政府融资平台发行的城投债，一直是地方政府发债的主渠道。地方政府投融资平台企业亦可称为城**司，本文将其定义为地方政府控股的城市发展、建设、投资及其他公用事业企业，将它们发行的债券视为城投债，包括企业债、短期融资券及中期票据三类。这三种城投债的比较见表1。
企业债是由国家发改委负责管理和审批的券种，发行期限通常为3-10年，少部分10年以上，发行时采用多种担保方式。中期票据和短期融资券都由中国人民银行负责监管，目前采用注册制发行，发行人只需向中国银行间市场交易商协会注册，便可在银行间市场发行。中期票据发行期限为3-8年；短期融资券最长期限为1年。中期票据和短期融资券发行采用无担保方式。
地方政府债券的发展阶段
我国地方政府债和城投债的发展大致经历了四个阶段。数据见表2和图1。
1.起步阶段
2005年前我国城投债基本为中央企业债，发债主体集中于直辖市和大型省会城市，发行量非常有限。浦东建设债券是我国市政债券的早期代表，20世纪90年代初浦东开发后，国务院给予上海连续10年每年发行5亿元浦东建设债券的优惠政策。上海城市建设投资总公司受市政府委托于1992年4月发行了首期5亿元浦东建设债券。从表2可看出，2000-2004年我国共发行城投类企业债18期，金额214亿元。
2.初步发展阶段
从2005年开始，地方企业债的启动使城投债发展明显加快。上海城投总公司于2005年7月率先发行了总额30亿元的地方企业债。国家发改委降低了企业债发行门槛，推动城投债发行规模快速增长，城投债成为企业债的重要品种。2008年，各省城投类企业债共发行383亿元，占当年全部企业债发行总额的16%；2005年，地方融资平台开始发行短期融资券，增长迅速，每年的发行规模不亚于企业债券。2008年，中期票据开闸，城投类公司也开始尝试中期票据。2005-2008年，我国累计发行各类城投债共2441.7亿元。
3.快速发展阶段
进入2009年，我国实施积极财政政策，扩大投资规模，地方政府也加大了基础设施投资，地方政府直接发债获批，发行了近2000亿元，而城投债也出现跨越式增长。2009年3月，人民银行联合银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》的文件，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具”。重新启动发行的中期票据也成为城投债发展的新亮点。其中，上海久事公司发行金额50亿元、期限8年的中期票据，募集资金全部用于上海轨道交通建设项目。2009年，城投类企业债累计发债110期，金额1502亿元，是2008年全年发行量的4倍；城投类中期票据累计发行31期，金额883亿元；城投类短期融资券累计发债49期，金额488亿元。表2显示：2009年地方政府各类债券总共4864.3亿元，超过了以前所有年份的发行的总额。
4.治理阶段
2009年地方各级融资平台债务的井喷引起了国务院对地方政府及融资平台发债风险的高度关注。2010年6月10日，国务院发出《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(以下简称《19号文》)，首次发文要求各级人民政府和国务院各部委及各直属机构，按照项目性质和债务主要还款来源，对地方融资平台公司的债务进行分类管理，从大的方向上提出对地方政府融资平台公司及其债务清理整顿的原则。2010年8月17日，四部委发出《财政部、发改委、人民银行、银监会关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(以下简称《通知》)对《19号文》逐条进行解读，明确《19号文》中所出现的有关概念定义和有关事项的范围，实现了加强地方政府融资平台的管理从指导原则到实施细则的过渡，实际操作性得到明显提高。
《19号文》规定今后地方政府设立融平台时需足额注入资本金，但“学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司”。《通知》中禁止地方政府“直接、间接形式为融资平台公司提供担保”，《通知》明确指出，其违规担保承诺行为包括下列形式：为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；承诺将融资平台的偿债资金安排纳入政府预算。同时明确指出在《通知》下发后形成的新债务，地方政府将只承担有限责任。地方融资平台经历治理整顿后，2010年城投债的整体增长势头放缓，但发行总量预计和2009年接近或略有超过，从表2看出，截止到2010年10月15号，地方政府各类债券已经发行了4244亿元。
图1清晰地表明了地方政府发债的4个阶段。2000-2004年只有少量的城投类企业债。2005年地方融资平台开始发行短期融资券，一直到2008年，城投类的企业债和短期融资券都有较快增长；2009年不仅城投类原有品种迅猛增长，而且新增城投类中期票据和地方政府债，出现了跨越式增长；2010年虽然经历了地方融资平台的治理整顿，但也基本会保持2009年的发行量。
省级政府债券的结构
我国各省发债规模到底是多少？地方政府债和各类城投债的结构如何？详见表3和图2。
表3统计了各省未到期地方政府债和城投债发行只数和余额，从表3可以看出，经济发达省份江苏、上海、浙江和北京债券余额排在前四名，江苏和上海的未到期的债券余额超过了1000亿元，经济落后的省份青海、宁夏和海南排在最后面，未到期债券余额不到100亿元，西藏比较特殊，没有发行债券。中部地区省份的债券余额位于中间，湖南、安徽、甘肃和四川债券余额较多，超过了经济发达地区广东、山东。从结构上看，地方政府债发行量的分配，突出了地方配套需求，并向中西部地区尤其是四川等急需灾后重建资金的地区倾斜，显示出平衡地区发展差异、促进区域协调发展的目的。江苏、浙江和上海的城投类企业债分列前3名，湖南和安徽紧随其后的债券余额500亿左右。中期票据方面，北京、上海和甘肃位居前列，超过300亿元。短期融资券的余额分布和企业债比较接近，图2更直观的显示了各省未到期债券余额和全部发行总量，按照未到期债券余额的大小进行排序，我们发现：总体上经济发达程度基本和发债规模呈正比，部分中部地区如湖南、安徽，由于近年经济增速快，基础设施建设项目多，使得其地方融资平台发债规模大。四川和甘肃西部地区因为灾区重建等因素导致发债规模大。各省发债总额和尚未到期的债券余额的排序基本吻合。
各级地方政府债券格局
我国不同层级地方政府有各自财政收支权限，一般上级政府的财政收入大于下级政府的财政收入，因此，政府级别越高，发债能力越强。我们根据不同行政级别的发行主体将各级政府类债券划分为四类：(1)直辖市和省级政府；(2)省会城市；(3)地区一级城市，包括了计划单列市；(4)县一级，包括县级市。这样既可以了解不同层级的地方融资平台的债券分布状况，又可以把握其风险特点。
从已有未到期债券格局来看(见表4)，财政部代理发行的地方政府债主要集中在省级。直辖市和省级地方融资平台发行了企业债、中期票据和短期融资券，在每一券种里都占据了首要位置，故省级地方政府发债最多，目前未到期的债券余额就达到7123.5亿。省会城市和地级市发行城投债主要集中在企业债，中期票据和短期融资券也有少量涉足，这两级政府债券余额都超过了1000亿；县一级城投债主要采取企业债的形式，债券余额只有205亿。从目前的发行格局来看，各级政府发债正在形成层次比较分明的债券融资次序，省级以及直辖市一级的大型地方政府融资平台更偏好通过中期票据进行融资，因为发行中期票据只需要在银行间交易商协会注册即可，发行成本较低。而且由于此类城**司资质较好，信用评级较高，中期票据的票面利率较企业债利率要低，因而总的融资成本更低。市县一级的地方融资平台则主要依赖企业债进行融资。
从各级政府发债的年度变化来看，直到2006年才有5只地区一级的城**司试水企业债，其后逐年增加。到了2008年，发行主体首次出现县控股的城**司(长兴县交通建设投资公司和诸城市经济开发投资公司)，城投债的发行主体从过去省级直辖市的控股企业扩展至计划单列市、普通省会城市、地级市甚至县级市。2009年这一趋势得到加强，县级城**司有7家发债。不过无论从发行期数和筹资金额来看，每年县级城投债的占比都最小，不超过3%。份额最大是省级城投债，基本都超过一半以上。图3清楚地表明了各级地方政府每年发债的结构和增长趋势。地级市发债增长最快，最近2年都超过了省会城市发债的规模，2010年已发债数量占比超过了30%。地级市融资平台会逐步成长为城投债发债主体。
根据对上述各级地方政府发债的分析，按照其特点可以整合为三类：(1)直辖市、省级政府、计划单列市、经济发达地区省会城市的主要城投债，类似于投资级债券，长期违约率很低而且非常稳定，这部分债券是大多数；(2)经济相对欠发达地区的省会城市、长三角、珠三角等经济发达地区的地级城市发行的城投债，接近于投资级债券，违约风险也相对较低，但高于上述发行人的债券，这类债券是少数，但增长较快；(3)县级或属于经济欠发达地区发行的城投债，类似于投机级债券，不过数量很少，个别存在一定的违约风险。
地方政府发债的风险评估
随着地方政府发债规模的逐渐扩大，各地政府的偿债能力也成为投资者日益关注的焦点。地方融资平台通过发行城投债募集资金投资基础设施项目，这些项目一般投资规模大、建设周期长，如果在项目建设过程中出现原材料价格上涨、劳动力成本上升、不可抗拒的自然灾害等重大问题，则有可能使投资项目实际投资超出预算、工期延长，影响项目按期投入运营，并对项目预期收益产生一定的不利影响。如果地区经济发展速度放缓，将可能导致资金的回收周期变长，从而导致债券的本息无法按期偿付。城投债市场也出现了一些风波，09岳阳城建债的资产注入被确认存在法律上的问题，09渝水投债等被怀疑土地使用权等无形资产评估注水，2009年11月30日又发生07宜城投债延迟付息的事件，这表明部分地区的城投债存在一定的违约风险。
由于绝大部分城投债都有当地政府的担保(《通知》发放前)，因此城投债的偿付能力与当地政府的财政状况和经济发展水平密切相关。我们统计并分析了我国30个省、自治区、直辖市的地方公开发行累计未偿还债券余额，以及未偿还债券余额/GDP、未偿还债券余额/地方财政收入等几个指标，以此来分析各地的负债水平和风险状况。见表5。
从分省统计情况来看：甘肃省的政府性债务余额/地方财政收入达到155.92%，大大超过一般认定的警戒线(100%)，而且未偿还债券余额/GDP也超出一般规定的警戒线(10%)，违约风险最高，其省内的地方城投债要高度关注。湖南、安徽、宁夏、江西、重庆和青海的政府性债务余额/地方财政收入在50%-90%之间，其未偿还债券余额/GDP基本在5%-10%之间，虽然没有达到警戒线，但这些省份都属于中西部地区，除了湖南和安徽，GDP都在万元以下，在全国属于高负债地区，这些省份的一些县级单位及偏远地区，没有稳定的财政收入，接近于投机级债券，风险较高，值得关注。
四川、天津、上海、新疆、云南、湖北和北京的政府性债务余额/地方财政收入在40%-50%之间，其未偿还债券余额/GDP基本在4%-7%之间，政府性债务负债率比较高，但这些省份包含了3个直辖市天津、上海和北京，它们是我国的门户，考虑其经济发展水平和战略地位，虽然负债较高但风险不大；中西部地区四川、新疆、云南和湖北的这些省份经济发展较快，基础设施建设压力大，对其下属地级市和县一级的城投债，有一定风险。
江苏、浙江、贵州、陕西、吉林、福建和广西的政府性债务余额/地方财政收入在30%-40%之间，其未偿还债券余额/GDP在2%-4%之间，政府性债务负债率比较低，江苏、浙江和福建是我国沿海经济发达地区，GDP超万亿，财政收入稳健并且增幅快，风险很小；贵州、陕西和吉林这些省份近年经济增长较快，因为发债不多，故风险程度较低。
河南、内蒙古、黑龙江、河北、山西、辽宁、山东、海南、广东的政府性债务余额/地方财政收入在10%-30%之间，其未偿还债券余额/GDP基本在1%-2%之间，处于低负债水平。广东和山东在我国各省经济总量排名第一和第三，GDP都超过3万亿，但其政府性债务负债率最低，这两个省份的财政收入实力雄厚，发行的城投债类似于投资级债券，基本没有偿付风险；河南、内蒙古、黑龙江、河北、山西、辽宁和海南这些省份近年经济发展迅速，发债少，同时符合东北振兴和中部发展的国家战略，故省级风险程度很低。
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