一、问题的提出
当前全球经济增长乏力，2020年初以来爆发的新冠病毒疫情，更使全球经济陷入极其困难的境地。与此同时，全球政府债务节节攀升，越来越多国家的货币政策利率逐步向低利率甚至负利率靠拢。为防止刺激政策效应外溢和推动本土经济发展，“逆全球化”和“贸易保护主义”抬头。2019年以来，人民币汇率波动加剧，8月5日，在岸和离岸人民币兑美元汇率急跌千点，双双跌破7元关口，创2015年8月11日汇改以来单日最大跌幅。2020年5月28日以来，人民币兑美元汇率又走出一波强劲的升势，人民币汇率突破6.7。复杂多变的国际经济贸易发展背景使得中国企业规避外汇汇率风险的需求急剧上升，然而国内金融市场外汇避险功能较弱的现状，使得国内企业面临外汇避险难、避险贵的境地，这亟需外汇衍生品市场的完善与发展。
受全球范围贸易摩擦加剧、主要发达经济体货币政策收紧、地缘政治紧张局势升温等影响，世界经济下行风险增大，国内经济贸易的发展也面临更大的不确定性。国内经济面临下行风险加大了国际贸易发展压力。2010年以来，中国进出口增速总体呈现下行趋势，随着中美贸易摩擦的不断加大，出口份额更加萎缩。而民营企业是外贸增长的主力军，成为中国经济和贸易发展的强有力支撑。2018年，民营企业进出口12.2万亿元，增长12.9%，占进出口总额的40.0%，比上年提高1.1个百分点。2019年，民营企业进出口13.66万亿元，占比升至43.3%，首次成为第一大主体，其中出口占比51.9%。但是，在国内外市场需求回落、经贸摩擦频发、全球投资低迷、国内生产成本上升等复杂严峻的环境中，如何利用各种金融市场工具有效管理外汇汇率风险，维护企业利益稳定，是企业开展对外经济活动中不可避免的问题，及时推出人民币外汇期货工具就是一个重要的解决途径。通过人民币外汇期货，企业能够有效地管理外汇波动风险，降低国际市场汇率波动对贸易、投资行为的影响，实现国内企业在走出去的过程当中有效自我保护。
目前我国场内市场的外汇期货仍是空白，推出外汇期货产品的必要性不断上升。随着国内金融衍生品市场的发展以及人民币国际化的推进，国内学者关于外汇衍生品亦有较多的讨论。我国上世纪90年代在外汇期货方面探索积累了经验与教训，李启亚（2000）讨论金融衍生产品与中国资本市场的发展，提出我国股票指数期货的构想。潘涛（2004）通过对金融衍生工具的市场风险及其管理分析，探讨我国发展金融衍生工具市场的风险。李稻葵、刘霖林（2008）分析各国央行国际储备、贸易结算、国际债券的货币比重从而衡量人民币国际化水平。此外，学者们通过对我国金融生态的讨论分析金融衍生品的发展（徐诺金，2005）。
随着我国进一步深化开放，以及人民币汇改的持续推进，国内企业面临的汇率风险日益突出，而外汇衍生品是企业管理汇率风险的有效工具，因此，发展我国外汇衍生品市场具有重大的现实意义和战略意义（斯文，2014）。当前人民币国际化进程不断推进，人民币的离岸市场规模也在不断扩大（朱钧钧和刘文财，2013）。离岸衍生产品完备，离岸市场发挥价格发现的功能对在岸市场具有较强的影响作用（谭小芬等，2019）。因此，我国应尽快推出境内人民币外汇期货期权交易品种（袁鹰，2006）。徐明棋（2016）提出借助上海自由贸易试验区金融改革的契机，使得自贸区与海外人民币离岸市场相连通，成为境内的人民币离岸市场，为人民币国际化以及上海国际金融中心建设带来新的动力。在当前金融改革和金融市场对外开放齐头并进的背景下，汇率市场化改革是重点，也是完善我国金融衍生品市场建设不可或缺的重要一环。
本文以上海国际金融中心建设为背景，对标境外主要国际金融中心外汇期货市场的发展路径与经验，分析我国外汇期货的发展背景，研究人民币外汇期货发展的有利条件与不利因素，探索我国推出人民币外汇期货的路径，从而为我国发展人民币外汇期货提供研究支持。
二、境外外汇期货市场的发展经验
（一）美国外汇期货市场的发展
美国金融市场的创新型、包容性给国内监管提供了借鉴。芝加哥商业交易所（CME）抓住时代机遇，首推开创性的外汇期货合约，奠定了其市场核心地位。然而芝加哥商业交易所并未止步不前，而是在原有基础上不断进行业务创新和产品开发。在市场建设方面，建立了CME Globex电子平台和CME Global Port，向全球市场参与者提供24小时的清算服务；在期货合约产品开发方面，推出大面值、中等面值、迷你型、电子微型等不同规模的合约以及多种期权类产品。至今为止，外汇期货的交易量绝大部分都在美国，而CME的外汇期货市场占其中很大部分。
美元外汇期货对美元霸权的支持作用也能为人民币国际化给予启发。在布雷顿森林体系崩溃之际，其他货币逐渐与美元脱钩、开启自由浮动，汇率风险骤然加大，美元的霸权地位受到沉重打击。然而，芝加哥商业交易所此时推出的美元期货却为投资者、个人对冲汇兑风险提供了一种有效的工具，各国仍然愿意持有美元并继续在美国投资。美元期货在一定程度上维护了原有以美元为中心的霸权体系并且是美国经济的一剂强心剂。同样，人民币国际化也需要提供风险对冲工具，为境外投资者和国内走出去的企业规避汇率波动对资产收益的影响，如此不仅可以刺激全球投资者持有人民币的意愿，加速人民币国际化进程，也可以促进国内金融市场和经济的发展。
（二）东京外汇期货市场的发展
上世纪70、80年代，日本在自身金融自由化需求和外部美国金融创新的背景下开始了大范围的金融自由化改革。日本金融机构面对巨大的市场波动风险，东京国际金融交易所（TIFFE）的诞生适逢其时，于1989年4月成立，随后推出日元兑美元期货合约。1991年TIFFE设立电子交易平台，并推出采用直接标价法的新美元兑日元期货。1997年TIFFE引入夜盘交易，2000年将合约面值降低为原先的五分之一以吸引中小交易者、提高流动性。但是，合约交易量不容乐观。
与此同时，日本的外汇保证金业务蓬勃发展。2005年，日本金融厅在东京交易所推出“CLICK365”电子交易平台并实施新《金融期货交易法》，旨在整顿现有混乱的保证金市场，推动保证金交易规范化、透明化；2009年，日本证券交易监管委员会要求经纪商根据汇率波动预存相应的保证金资金以确保自身财务安全；2010年2月，规定对客户保证金资金进行同意管理并分两次把杠杆上限设定为25倍。到目前为止，东京交易所已经推出24种货币对，既包含美元、澳元、欧元等主流货币，也覆盖了土耳其里拉、波兰兹罗提等小币种。
2005年，日本东京交易所推出外汇保证金交易，从而将部分场外业务引入了场内，引导市场规范运行；与此同时，日元期货于12月从交易所摘牌，退出历史舞台。日元期货从诞生到退市始终没有被市场接受，交易量一直都在低水平徘徊，相反，日本的外汇保证金业务却在全球领先。究其原因，外汇保证金交易以其类标准化、场外虚盘和高杠杆等特点受到市场的青睐。外汇期货、外汇保证金交易都是外汇市场的有效补充。日本迎合市场需求发展出独具特色的外汇保证金交易体系，为我国外汇监管提供了宝贵的参考案例。
（三）中国香港外汇期货市场的发展
香港外汇衍生品市场遵循着由场外到场内、场外场内协调发展的路径。上世纪70年代，香港的外汇衍生品市场逐渐兴起。1978年香港放开对外资金融机构申请银行牌照的限制，许多国际大银行纷纷进驻香港。外资银行的进入不仅带来了新的理念和管理方式，更活跃了外汇市场的交易，大量即期、远期、互换等业务随即迅速发展，香港至今已经成为了世界上瞩目的外汇交易中心之一。根据BIS的报告，至2019年4月香港地区外汇市场日均成交额6321亿美元，相较于2016年增长了50%以上。在所有交易中，即期日成交1117亿美元，仅占18%，而外汇衍生品则占据了绝大部分份额，其中外汇掉期日成交4172亿美元，远期日成交586亿美元。
2009年以后，随着离岸人民币业务的发展，越来越多的人民币在香港地区聚集，可观的境外人民币存款产生了巨大的汇率避险需求。作为全球最重要的人民币离岸中心，香港于2012年9月推出全球首个可交割的人民币外汇期货（美元/离岸人民币）合约；2016年5月，为了满足跨币种对冲的需求，港交所推出了欧元、日元和澳元/离岸人民币期货合约；2017年3月推出首支全球可交割的美元/离岸人民币期权合约。人民币期货合约推出之后运行良好，交易规模不断扩大，在人民币汇率剧烈波动的情形下为投资者实现了风险规避和资产保值，尤其是2018年以来国际贸易纠纷加剧、人民币汇率大幅波动，导致美元/离岸人民币期货日均交易量同比增长了140%。人民币外汇期货的推出，为与境内有贸易往来和投资的国家地区、企业提供了有效的避险工具，推动香港作为离岸人民币交易中心的发展。
（四）新加坡外汇期货市场的发展
新加坡是世界第三、亚洲最大的外汇交易中心，其崛起始于上世纪70年代，政府当局全面取消外汇管制，吸引了全球范围内许多大银行入驻，外汇业务得以迅速发展并最终于2013年超越东京成为亚洲第一大外汇市场。新加坡交易所提供全方位的外汇期货合约，涵盖美元、新加坡元、人民币、印度卢比、欧元、澳元、日元等多种主要货币，从而围绕亚洲三大经济体（中国、印度和日本）构建起全球最大的金融期货离岸市场。新交所最早于2013年11月推出6个外汇期货货币对；于2014年10月推出包含人民币、日元和泰铢在内的外汇期货合约组合。目前，新交所外汇期货产品中成交量最大的是印度卢比/美元期货合约，2019年9月交易量达140.5万份；成交量排在第二的是美元/离岸人民币期货，交易量达81.9万。
新加坡致力于成为全球离岸金融中心，其发展道路与国内有很大不同，但仍有其可借鉴之处。第一，在岸和离岸市场分离有利于风险防范。受自身市场规模所限，新加坡无法建立在岸金融中心，而是选择面向全世界发展离岸市场，同时离岸业务和在岸业务隔离形成二元结构。这样的机制设计有效防止了对在岸市场的冲击，从而保证了在岸金融市场的稳定和金融政策的正常发挥。第二，充分结合政府力量和市场力量。新加坡金融市场的崛起离不开政府的长期规划和扶持。第三，有效监管有利于建立一个公平、公开的金融市场。新加坡金融管理局在新加坡的发展过程中起到非常大的作用，一直以效率高和执法严著称，从而有效维护了新加坡廉洁、高效的良好金融环境。
（五）印度的经验
印度外汇期货的推出恰逢2008年全球金融危机的爆发，而全球金融危机给应运而生的印度外汇期货市场创造了充分展示其相对于场外外汇衍生品市场更具发展潜力和比较优势的机会，表现在以下三个方面。其一，外汇远期成交量大幅萎缩，但是外汇期货市场的成交量高速增长，外汇衍生品交易从场外向场内的转移趋势明显。2008年以后，印度外汇远期成交量呈萎缩趋势，一年内萎缩幅度约28.65%；外汇期货成交量呈快速增长趋势，一年内增幅高达492.38%。可见外汇期货可以更好地适应印度市场的避险需求，外汇期货的市场需求潜力巨大。其二，外汇期货的发展降低了投资者的避险成本，提高了外汇市场流动性。外汇期货推出后，外汇即期市场的买卖差价远高于外汇期货市场，使得外汇期货市场的交易成本较低，市场流动性较高。其三，外汇期货成为企业管理外汇风险的新途径，切实发挥服务实体经济的功能。2008年11月至2009年8月，企业等非银行业机构成交占比稳步提高，从最初的59.91%上升至65%，成为印度外汇期货市场的主要参与力量。在远期市场上，企业的成交量呈现下降的趋势，从62.98%下降至30.30%。
外汇期货对金融服务实体经济有良好的促进作用，且相较于其他外汇衍生品有着难以比拟的优势，外汇期货的推出给印度投资者提供了更加便宜且有效的避险工具，大大降低了印度市场的交易成本并提高了市场的流动性，发挥了良好的套期保值功能。因此，外汇期货的推出对印度度过金融危机有着较大的贡献。反观国内，上海外汇交易中心于1992年推出人民币兑美元、英镑、马克等外汇期货，但受制于当时外汇管制、投机违规盛行、监管缺失等原因，央行于1996年正式废止外汇期货业务。从外汇期货的诞生到禁停，这一过程仅持续三年多时间，之后外汇期货市场的建设便一直处于停滞状态。直到现如今，我国金融期货产品中缺少人民币外汇期货产品，外汇市场建设仍有待健全。目前离岸市场已经发展出多层次、丰富的人民币即期、远期、期货、掉期、期权市场，直接与国内的人民币定价权形成竞争关系。
三、发展人民币外汇期货势在必行
（一）发展外汇期货，服务实体经济
国内企业在接轨国际市场、开展国际贸易和对外投资中，必然会面临汇率波动风险。外汇风险是由于汇率波动而导致资产价格受损的可能性，如何通过管理外汇风险使得企业规避损失获得收益是外汇风险管理的研究目标。
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，从此，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制，我国也逐渐放松外汇和资本管制，不断提高境内机构及个人持汇和用汇的便利化程度。十多年来，中国人民银行依据市场状况和全球经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。2015年8月11日，人民银行实行人民币汇率中间价报价机制改革，人民币汇率步入双向浮动，2015年人民币对美元全年贬值6.12%，2016年继续又贬值6.67%，而2017年反向达到5.8%。从图1中可以看到，近十年来，欧元兑人民币与日元兑人民币汇率都有着较大的波动，汇率的波动明显扩大了实体企业所面临的外汇风险。面对越来越复杂的外汇风险，企业风险管理的主要目标不是以盈利为目的，而是以锁定汇率波动，致使损失最小化为最终目标。外汇风险管理是削峰填谷、平滑损益波动的过程，通过降低风险敞口、采取对冲交易。
单位：亿美元
数据来源：wind终端宏观经济数据库
图1近十年外币兑人民币汇率波动图
外汇交易方式主要有：即期交易、远期交易、掉期交易、期货交易和期权交易，后四种都可以对汇率风险进行有效管理，帮助企业套期保值。2019年全年，中国外汇市场人民币外汇交易量达到29.1万亿美元，较1994年增长162倍，其中，即期和远期交易量分别是11.36万亿美元和0.38万亿美元，外汇和货币掉期交易量为16.53万亿美元，期权交易量为0.85万亿美元，外汇市场交易中银行对客户市场和银行间外汇市场分别为4.11万亿美元和25万亿美元，银行间市场占比高达85.88%。
图2是从8.11汇改以后，每月即期交易、远期交易、掉期交易、期货交易的外汇市场交易额趋势变化图，可以看到在中国外汇交易市场中，掉期交易额占比最大，其次是即期交易，最后是期权和远期交易。2019年9月，中国外汇市场交易总额为21,198.36亿美元，其中掉期交易额为11,709.34亿美元，占比55%;即期交易额为8,654.56亿美元，占比41%;期权交易额和远期交易额分别为557.69亿美元和276.76亿美元，合起来仅占4%。当前，中国还没有外汇期货交易。但是，近年来随着我国对外贸易规模的不断扩大，外贸类企业急需在国际金融市场交易中开展对冲交易，以防范规避外汇风险，当前已有的金融衍生工具不足以满足企业避险的需要。当前，伴随中美贸易摩擦和国际经济贸易形势日益复杂，汇率波动已成为一种经常现象，幅度进一步加大,企业树立汇率风险防范意识，并采用行之有效的避险策略和工具越发显得重要。
数据来源：wind终端宏观经济数据库
图2汇改后中国外汇市场衍生产品交易额（当月值）
我国从上世纪90年代以来，国际收支大多数年份呈现经常项目、资本和金融项目双顺差的特点，尤其是进入21世纪以来，双顺差的规模逐年扩大。而自2012年以来，我国国际收支随着国际贸易规模和对外投资的增加，逐渐出现了两个“新常态”，其一，国际收支从双顺差逐渐转变成经常项目和资本金融项目一顺一逆的“新常态”；其二，外汇储备的额度从逐年递增转变为在一定区间内上下波动的“新常态”。以上两个“新常态”主要是因为居民和企业的持汇数量、海外投资加速，相当于外汇储备逐渐回到实体经济运行的血液中，这种新常态对我国国际金融市场的稳定发展和国际地位的提升都有着重要作用。
外汇期货作为场内交易的标准化工具，具有操作灵活、流动性高、价格透明度好等优点，对规避外汇即期汇率波动带来的风险具有套期保值的功能，在场内交易只需要缴纳一定比例保证金；价格发现功能能促进外汇期货市场的发展；外汇期货的投机功能也能帮助实体企业利用金融衍生工具获取利润。
（二）发展外汇期货，促进金融市场发展
发展外汇期货促进外汇场内场外市场协调发展。场内场外市场协调发展对于构建完整的金融系统和助推国际金融中心建设具有重要意义。中国作为世界第二大经济体，其金融系统在全球金融体系中地位愈发凸显，上海正成为全球金融机构最集中、金融要素市场最齐备、金融环境最友好的城市之一。加大力度推进上海国际金融中心建设，更好地为中国经济高质量发展助力，这离不开场内场外市场相互协调发展，使得我国金融市场既有标准化的金融产品又能提供个性化的定制产品，从而吸引更多的国内外机构投资者参与金融市场。我国衍生品的场外市场尚处于起步阶段，主要以外汇交易中心的场外市场为主，其中即期和掉期占大多数。场内和场外市场协调发展的多层次衍生品市场是更好地服务实体经济的必由之路，需要推出场内金融衍生产品外汇期货，以促进在岸外汇市场的丰富和完善。
发展外汇期货促进金融市场开放。推出人民币外汇期货，是上海金融市场体系建设进一步完善的要求。近年来，上海金融对外开放的步伐不断加快，已经成为中国内地对外开放的窗口，成功启动了包含沪港通、黄金国际版、债券通、原油期货、自由贸易账户等金融创新业务和产品。上海已经完全确立了以金融市场体系为核心的中国金融中心的地位，正在向国际金融中心迈进。当前，上海金融中心市场功能逐步齐全，交易量大，但缺乏外汇期货产品；伴随对外开放的不断深化，境外资本参与在岸市场，缺乏外汇风险对冲产品。在衍生产品中，期货是参照标准的制定者，如果没有期货，其他衍生产品标准难以制定，这便是目前外汇市场最大的短板。从服务金融市场改革开放的全局出发，建立品种齐全的金融衍生产品体系，补齐产品短板，需要适时推出外汇期货。
发展外汇期货促进上海尽快成为全球人民币资产定价中心。外汇期货市场对外汇有价格发现的功能，良好的价格发现功能是期货市场正常运行的基础。在为人民币定价方面，人民币外汇期货具有更加显著的作用。人民币外汇期货对于上海完善金融市场、打造全球金融中心建设、形成全球人民币资产定价中心有着重要的意义。境外金融市场上人民币外汇期货合约已经风生水起，但是国内的外汇期货市场建设仍严重滞后，人民币汇率作为一种基础性金融资产价格，日益成为影响实体经济和金融市场的重要因子。
（三）发展外汇期货，加速推进多项国家战略
就紧迫性而言，中美贸易摩擦的持续发酵、进口博览会的金融服务保障、以及“一带一路”推动下的人民币国际化进程步伐加快等重大事件，也使得场内人民币外汇期货市场的建设刻不容缓。首先，受美联储持续加息、中美贸易摩擦等因素影响，2019年人民币汇率波动加剧，市场将面临更复杂的投资和生产环境，急需推出有效的风险对冲工具，以更好地管理汇率波动风险。第二，中国国际进口博览会已连续三届，今后将每年持续进行，并且交易规模呈越来越大的趋势，这需要更加系统、更加成熟的金融服务方案，全面满足参展商户保值避险、融资保值、投资及交易等多元化需求。第三，随着“一带一路”建设的推进，境内外市场对于人民币汇率风险的风险对冲需求也越来越迫切，为帮助“一带一路”相关企业管理汇率风险，推进人民币外汇期货上市越发迫切。
结语
推出人民币外汇期货，是上海金融市场体系建设进一步完善的要求。建立境内外汇期货市场，有利于外汇避险市场质量及效率的提升，做大做强中国资本市场；有助于在人民币国际化进程中牢牢掌握人民币汇率定价权，维护中国金融安全稳定和推动人民币国际化。外汇期货作为场内交易的标准化工具，能够帮助实体企业实现套期保值，促进实体经济的发展。发展外汇期货能够促进外汇场内场外市场协调发展，促进金融市场进一步开放，推动上海尽快成为全球人民币资产定价中心。
上海自贸区临港新片区的目标是打造更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区，更高水平地推进金融开放，既是产业转型升级的迫切需要，也是金融服务创新的必然要求。因此，临港新片区为我国人民币外汇期货市场的探索提供了新的重大机遇，也将成为助推上海国际金融中心建设新的重要动力。一方面，上海自由贸易试验区临港新片区的“特权”为试点人民币外汇期货创造了有利条件，临港新片区因为有更大的改革自**、有“特事特办”的灵活便利性以及聚焦离岸跨境等金融开放创新，便能放开手脚，在探索人民币外汇期货市场这样一个国内其他地区不具备条件的领域进行制度突破，为建立更具国际竞争力的开放性政策体系进行更高水平的压力测试。另一方面，临港新片区可以依托中国金融期货交易所，在临港新片区试点推出人民币外汇期货。在临港新片区试点人民币外汇期货业务可以鼓励有需求的企业客户在新片区内设立子公司、首先试点推出人民币兑美元和兑“一带一路”国家货币的期货，从而推进外汇期货市场的发展。
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