中央经济工作会议指出“要正确认识和把握防范化解重大风险”。我们将从经济循环的特点尤其是从资本流动着眼，分析实现逻辑发生变化的条件下，相应可能遇到的重大的经济金融风险问题，并对此提出防范的对策性意见。
一、当前国内经济循环的特点与重大风险的来源
下图反映了过去几十年中、到现在也没有发生根本性变化的中国经济循环的轨迹和基本特征。作为经济运行的两个重要的链接性变量，即吸引外资、出口，以及土地、房地产市场，既是推动经济成长和循环的动力，也可能会是引发重大经济金融风险的潜在来源。
在这个循环中，如果这两个动力变量的自我强化的正反馈过程遇到障碍，那么就会遇到巨大的潜在的经济风险：
一是当出口遇阻、吸引外资减少时，外汇占款的降低伴随着人民币基础货币发行的减少，从而使国内经济出现信用紧缩现象。这时必须用我国国家信用增发人民币基础货币，才能保证有更多的资本流入土地和房地产市场，维持地方政府的土地财政，使其有更多的财力投资于基础设施、战略性新兴产业和其他活动。
二是如果因种种原因，土地和房地产市场饱和了，或者因“泡沫化”而受到了政府政策的抑制，扩张的人民币信用进入这个领域自然就减少，那么地价与房价就会下跌，从而使依赖于“土地财政”的地方政府投资热情趋冷，投资能力下降，与此相关的产业链也会发生收缩或衰退，投资者财富效应降低，使整个经济运行进入债务紧缩、需求降低、供给过剩、预期减弱状态。
二、外循环为主的发展格局中的资本流动与风险
在以外循环为主体的发展格局中，中国经济嵌入全球价值链进行国际代工，相关的资本流动有企业、消费者和央行三条线索。这些线索一方面表现为中国生产和出口、美国进口和消费，美国市场是中国超额产能消化的巨大场所，中国经济增长利用了美国庞大的内需市场；另一方面，中国也通过消耗世界的能源原材料以及自身的生态环境等，通过抑制国内劳动力等要素价格，在持续不断地为美国市场提供廉价商品，为其资本市场融资，结果是促进了美国资本市场的长期繁荣（见下图）。
这一以国际循环为主的发展格局，在促进中国对外贸易爆炸式成长的同时，其潜在的重大经济金融风险主要来自三个方面：
一是产能严重过剩和贸易摩擦的风险。“中国生产——美国消费”模式的长期运行，伴随着中国过高的储蓄和投资率，一旦遇到国际市场波动、外国政府制裁等，中国就会出现严重的产能过剩；同时，随着美国的储蓄率过低，进口比率过高，其相关产业面临中国廉价品的剧烈冲击，出现产业衰退和失业增加，这容易遭到发达国家利益相关者的**和反对。这是2018年以来中美贸易战的一个重要的经济背景。
二是中国金融政策的被动性和金融市场剧烈波动的风险。美国资本市场持续增长并长期处于高位，吸引全球资本源源不断地流向美国，资本抽离发展中国家带来这些国家的市场震荡和金融风险；同时，美联储的货币政策和资本市场的任何波动，都将严重影响其他国家的商品、货币和资本市场。2022年，美联储紧缩的货币政策以及缩表行为，就将极大地影响其他国家包括中国的稳外资、稳货币、稳股市等目标的实现。
三是中国改开以来创造的财富贬值的风险。以美国为主的西方国家对中国进口高技术产品和设备进行各种禁止和限制，使我们出口和吸收外资获得的庞大的外储，除了购买美债，以及进口石油、民用芯片等外，一直没有更好的使用去处。以美元形态表现的外汇储备过高，美国实施的任何形式的放水的货币政策，都会对中国外汇储备的价值产生严重的影响，危及中国财富的安全。
三、当前经济循环中潜在重大风险的预判和防范
1、警惕出口降速带来的信用紧缩效应。展望2022年，中国出口的势头不可能继续维持2021年一路高歌、突飞猛进的状态。鉴于发达国家疫情管控逐步放开、世界经济复苏、我国出口价格支撑弱化等因素，我国出口增速大概率会趋于回落，预计全年出口增速在3%-5%左右。出口增速趋降，直接会带来两个风险：一是疫情期间因国外需求激增，进一步诱发了我国与出口相关的产能激增，这些产能将会因出口需求的收缩而被迫要进行再次调整，并由此拉低经济增长率。二是因出口降速，必然自动引起人民币基础货币发行减少，并引起人民币信用扩张的紧缩。因2022年稳增长的任务艰巨，信用收缩与宏观经济政策目标是有冲突的。但是两难选择在于：在外汇流入减少的情况下，以我国国家信用增发基础货币，又受制于当前政府债务过高的限制。解决这个问题的一个措施，是重点瞄准非美国家尤其是东南亚、南美洲等国家的出口。
2、警惕美联储紧缩的货币政策对外资的回流效应。2022年因美联储缩表，美元回流将使我国吸引外资的环境趋紧，稳外资的任务骤然艰巨。一是增加了国内美元债务较多企业的偿债困难和风险。二是外资流入速度降低，或导致人民币基础货币发行减少，从而导致国内信用环境紧缩，为了降低这一负效应需要以国家信用发行人民币对冲。三是美元回流，人民币汇率趋降，将冲击我国资本市场和货币市场，冲击实体经济。这些问题将导致我国货币政策处于两难选择境地。一方面，今年我国经济在面临三重压力下，货币政策大概率要与美国货币政策错位，不能出台具有收缩效应的货币政策，否则我国经济将面临下行周期中的货币和信用的收缩，造成对中国经济的雪上加霜效应。但是另一方面，趋松的货币政策会进一步导致人民币汇率趋降，加速外资流出。解决这个问题的一个措施，是重点关注在华外资企业的境内利润再投资问题，建议以递延纳税为主打好稳外资的政策与服务的组合拳。
3、警惕土地房地产市场动力机制衰退对稳增长的副作用。近年来政府对土地和房地产市场的抑制，阻断了信用和资本狂热地流入这个领域的速度，明显地减弱了土地和房地产市场对经济循环的动力作用。主要表现为信贷资金流入减少、政府土地财政能力降低、房地产企业债务高筑破产倒闭现象频现、相关产业链收缩等方面。根据过去房地产业增长的弹性系数估计，中国经济增长速度的降低，大约有40～50%左右是房地产业增速降低的结果。因此，为稳增长、稳就业、稳预期，在我国经济增长的动力机制还没有彻底转向创新驱动、生产率提升之前，抑制房地产市场的政策就要适度地收敛，让其与新动能成长的速度协调起来。
4、警惕因政府债务过高带来经济滞涨的风险。今年保持灵活适度稳健的货币政策的另一个现实难点在于，怎样在上游价格居高不下并逐步向下游传导、当前地方政府债务率过高以及必须发行基础货币扩张信用之间进行平衡选择。不扩张信用经济大概率进入通货紧缩状态，但是扩张过度，在现有价格水平和债务压力的约束下，有可能会出现比较严重的通胀压力。低增长叠加高通胀，将可能使经济进入我们最不愿意见到的全面“滞涨”格局。我国包括隐性债务在内的地方政府负债率和债务率，目前已经接近或超过国际警戒线。实践中，有效地化解地方政府债务风险、降低地方政府土地财政的依赖与维持房地产价格稳定，已成为地方治理选择中的不可能三角。解决这个问题的关键，是要大力整治地方政府债务，把其控制在经济增长可容纳的区间内。其中最重要的是，要在优化存量债务结构的基础上，继续严厉控制其债务的增量规模。
5、要高度警惕“资金池”功能透支使通胀水平飙升的风险。过去在国际资本大量流入、贸易顺差不断扩大的情况下，央行信用扩张而导致的难以控制的货币总量和物价水平，是通过土地和房地产这一“资金池”的作用机制来调节的。现在这一资金池的历史作用，因严重的泡沫经济现象已经透支。现在急需塑造新的“资金池”，以吸收扩张的人民币信用。其中一是要要大力振兴资本市场，建设资本市场强国，使其成为部分替代房地产市场功能的“资金池”。二是建议要转换信用扩张机制，把信贷扩张的重点，从过去的以房地产为主转向以节能减排、减污降碳等领域为主。目前主要发达国家在应对疫情救援方面，主要采取金融刺激计划，具体分配和实施中更加关注低碳、环保、可持续发展领域。如英国的30亿英镑的“绿色刺激计划”、法国的“国家恢复计划”和德国的“德国复苏和弹性计划”等。这些计划均对从事绿色环保企业的研发提供资助与支持。我国迄今为止信用扩张机制的核心仍然是土地和房地产。截至2021年三季度末，人民币房地产贷款虽然呈现放缓态势，但余额仍高达51.4万亿元。政府可以设法考虑通过政策引导，把一部分扩张的信用流向节能减排、减污降碳等领域，在节能减排、减污降碳等重点领域进行适度超前的基础设施建设投资，通过产业链共振效应带动中小微企业、个体工商户在这些领域进行投资，并且为其提供专门的投资便利和优惠政策。
