李湛：中国内地、香港、台湾权证市场风险监管制度比较与启示

        摘要: 针对权证市场的潜在风险，即发行人履约风险、标的物价格异动风险、权证价格被操控风险，目前中国内地、香港和台湾分别采取了重点监管型、事前监管型和全面监控型三种监管模式来控制风险。与香港相比，台湾的监管要求比较严厉，不仅被监管的栏目较多，而且监管要求也比较详尽、具体、量化且严格; 但类似的规定在早年的香港市场也曾实施过。随着权证市场的成熟与完善，香港逐渐从制度化监管转化为自律监管、市场监管和弹性监管，从全程监控转化为重在事前监控，其本质是监管重点发生转移，即在继续监控的方面加强力度、提高限制，而在放松监控的方面则以市场化手段作为替代并辅以违法严惩。目前，中国内地的权证市场还处于初级阶段，宜对各类风险实施全面监控，并对一些环节进行重点监管。

        关键词: 权证市场；发行人履约风险；标的物价格异动风险；权证价格被操控风险； 风险监管制度； 制度化监管；市场化监管；重点监管；事前监管；全面监控

        中图分类号: F830.91     文献标志码: A     文章编号: 1674-8131( 2013) 05-0039-09

        一、引言

        权证是发行人与持有人之间的一种契约，它是以股票、债券等资本证券为基础而衍生的证券，持有人可以在约定的时间以约定的价格买入或者卖出标的资产。近十年来，作为资本市场上一种功能独特的证券衍生产品及金融创新工具，权证在全球范围内迅速发展并为广大投资者所青睐。

        在权证市场飞速发展的同时，也暴露出权证市场的一些软肋，尤其是权证市场的风险，比如标的资产价格的异动导致权证投资者的损失以及权证定价效率不高的损失等。权证市场的潜在风险主要涉及发行人履约风险、标的物价格异动风险、权证价格被操控风险等。所谓发行人的履约风险是指权证发行人不能按照契约规定支付行使价值款或标的资产，从而导致权证持有人投资损失，该风险又称为发行人的信用风险。所谓标的物价格异动风险包括两个方面: 一是标的资产的价格被操纵，二是发行人的避险交易影响标的资产的价格，二者皆会导致发行人或投资人的利益受损。所谓权证价格被操控风险是指虽然权证具有可量化的价值，但由于非理性投机因素的存在，不排除被操纵的可能性，尤其是权证的市值与股票相比一般较小，因此被操纵的可能性就更大。权证市场的这三种潜在风险制约、影响权证市场的发展，对这些风险进行有效控制是权证市场监管者的主要监管目标。

        权证市场风险在世界各资本市场都不同程度地存在并影响着权证的发展，为此各国也制定了相应的监管制度来控制风险。全球范围内，由于各证券市场的各方面差异巨大，导致权证领域的风险监控制度也各有不同，目前大多数发达国家的成熟市场一般采用宽松模式，而大多数新兴市场往往采用严格模式。而在中国内地，金融市场的各种制度还不够健全，权证作为一个相对较新的金融衍生品，风险更大。因此，借鉴成熟权证市场的监管制度及风险控制经验，推动权证市场的发展，对于中国资本市场的健康发展具有重要的意义。目前，中国香港和中国台湾地区权证市场繁荣发展，较为成熟，本文则将对中国内地、香港和台湾三地的权证市场监管制度进行比较分析，寻找三者的区别，以望为中国内地权证市场监管制度改革与完善提供参考和借鉴。

        二、中国内地、香港、台湾权证市场监管模式和制度比较

        1． 监管模式比较

        总体而言，中国内地、香港、台湾权证市场的监管模式各异，因此监管内容、监管重点也不尽相同。

        中国内地权证市场采用的是“重点监管型”监管模式，根据中国权证市场存在的相应风险逐步调整监管重点，“摸着石头过河”，还没有形成比较固定的监管制度。

表1    中国内地、香港、台湾三地权证市场的监管模式比较

注: 上标＊＊表示监控力度大/强效监管，上标* 表示监控力度较大/弱效监管，无上标则为极弱效监管或无监管。

        香港权证市场采用的则“事前监管型”监管模式，其特点是权证市场监管主要体现在对发行人资格的事先审查方面，对权证发行人后续采取的风险管控措施则规定得很少( 由发行人根据市场情况自行管理) ，对权证上市后的持续监管也较为简单。这种监管模式适用于投资者素质较高的成熟证券市场。

        台湾权证市场采用的则是“全面监控型”监管模式，不仅对权证发行人资格进行严格审查，而且要求发行人披露具体的风险管控措施，同时还赋予证券交易所对权证发行和交易进行管理的高度权限，加强权证发行后的后续监管和持续监管。这种模式适用于新兴的投机气氛较浓的权证市场。

        针对发行人履约风险、标的物价格异动风险、权证价格被操控风险三种风险，中国内地、香港、台湾在控制风险的侧重点以及监管的严厉程度上都有一定的差异。总体而言，港、台两地有少部分的监管规定相同或相近，例如: 两地对发行人资格都设立较严格的规定，对标的物的规模和流动性或股权分散度都设立要求以助于控制标的物的价格异动风险，对操纵行为的惩罚皆较为严厉等。但与此同时，两地规则的差异性更占主导地位，从表1 明显可见，与香港相比，台湾的监管要求比较严厉，这不仅体现于被监管的栏目较多，而且监管要求也比较详尽、具体、量化且严格。

        2． 基于发行人履约风险的监管制度比较

        在发行人履约风险方面，监管制度主要是针对发行人的要求做出规定，从发行人的资格门槛、担保发行时的担保条款、履约保证、有抵押发行时的抵押要求、避险措施监控、审查内部控制制度和经验判断7 个方面做出规定。在发行人监管方面，香港、台湾均考虑当发行人不符合资格门槛的规定时，可以采用担保制度; 而在中国内地则需全额保证金，即“全股份抵押”和“全额现金抵押”，因此也没有其它机构的担保的规定。中国内地对发行人的要求相对而言，较香港、台湾高，且缺乏变通的弹性，对权证的履约比较有保障，但同时也造成符合权证发行的机构较为有限，并且使权证发行人暴露于正股价格的异动风险中，发行成本相对较高。

表2 中国内地、香港、台湾三地权证市场发行人履约风险监管制度比较

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        3． 基于标的物价格异动风险的监管制度比较

        在标的物价格异动风险方面，监管制度主要针对标的物的要求做出规定，从标的物限制、发行量限制、到期日限制、最低发行价、行使价限制和发行人交易约束6 个方面做出规定。在标的物监管方面，香港的规定相对较为宽松，而台湾的规定则较为严厉。比如香港对发行量上限没有限制，而台湾则有较为固定的上限，中国内地也有上限规定。

表3 中国内地、香港、台湾三地权证市场标的物价格异动风险监管制度比较

        4． 基于权证价格被操控风险的监管制度比较

        在权证价格被操控风险方面，监管制度主要针对持有人的要求做出规定，从持有人分散、单一持有人限制、内幕人员限制、禁止操纵行为、操纵惩罚、做市商制度、增发和其它限制8 个方面做出规定。在持有人以及内幕交易方面，香港的监管也较宽松，而中国内地和台湾的监管则较为严格。

表4   中国内地、香港、台湾三地权证价格被操控风险监管制度比较

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        三、香港和台湾权证市场监管制度的差异及其对中国内地权证市场监管制度改革的启示

        1． 港、台权证市场监管制度的差异

香港和台湾权证市场监管制度的差异性主要体现在相当一部分监管规定在台湾有而香港无，其中包括监控发行人的避险策略和避险交易、要求缴纳履约保证金、设定权证发行量上限( 限额制) 、监控发行人就标的证券进行的自营交易及避险买卖、要求持有人分散( 配售规定) 及限制单一个体的持有量等。

        ( 1) 最重要的区别是，台湾对发行人的避险交易进行监控，发行人必须于发行前提出可行避险策略、于发行时设立避险专户、于发行后逐日申报而交易所进行逐日监控，一旦避险不符要求，还将受到处罚，规则可谓相当具体而详尽。而在香港市场，则只有一个原则性要求，即交易所会考虑衍生权证发行人的风险管理系统及程序，除此之外并无具体的规定。

        ( 2) 台湾对履约保证有要求，发行人必须缴纳履约保证金。而香港无此规定，交易所不要求发行人提供履约担保，发行人只是以自己的信用进行担保，交易所也采纳这种信用担保。

        ( 3) 在控制标的资产价格异动及控制权证价格操纵方面，台湾对权证总量最高值进行限制( 香港在2002 年改革时废除了限额制度) ，规定同一标的证券的国内可发行备兑证的总量不得超过标的证券已流通股份总数的22%、海外总量不得超过3%、权证发行市价总额不得超过发行人合格自有资本净额的10% ～ 60%( 视发行金额及发行人信用等级而作具体规定)；台湾还对发行人就发行权证之标的证券的自营交易及避险买卖进行制约，规定发行人须于每月5 日前将前月份自营交易相关数据函报交易所，同时发行人自营部门与避险专户部位之同一标的证券一般不得办理相互转拨，目的是制约发行人的自营交易或避险交易对市场价格公平性的影响或对投资人权益的损害。

        ( 4) 台湾对权证持有人足够分散以及限制特殊人员持有量方面有较严格的规定( 香港在2002 年改革时撤销了配售规定，改为做市商制度) ，要求持有人必须达到100 人以上，持有1k ～ 50k 单位的持有人不少于80 人，且其所持有单位合计超过上市单位20%；对单个持有人，规定其持有量不得超过10%; 对特殊人员或内幕人员，则规定发行人的持有量不得超过30%、受委托避险机构限制持有、发行人及其关系人和受雇人的持有量不得超过35%、标的证券公司( 指数股票型基金除外) 的主要管理人员及持股10% 以上大股东的持有量对应之基础证券不得超过其本身持有的该标的证券的数量等。

        但其实，上述这部分台湾目前正在实施的规定在早年的香港市场也曾实施过，只是这些制度化监管措施目前在香港已被改革为市场化调控措施，例如: 香港2002年取消了配售制( 即可零街货发行) ，但代之以做市商制( 规定发行人必须提供流通量)；同时取消了限额制并允许发行人进一步增发，以双管齐下抑制供需不平衡导致的权证价格异动或价格被操纵之风险。不过，在对标的资产价格异动风险监管方面，香港在取消限额制之后却未有其它市场手段作为替代，目前仅留存对标的资产的规模和流动性设立要求。

        从表面上看，香港确有不少规定比台湾宽松，但实质情况是: 第一，香港监管的宽松是建立在以前的严格监管以及跟随市场发展进行同步改革的基础之上，例如香港以前也实行限额制和配售制等，但香港目前已经从昔日“幼年期”侧重强制型的制度化监管转化为今日“成年期”的自律监管、市场监管和弹性监管。第二，香港监管制度也并非是单纯的放松，其进化的本质是监管重点发生转移，从全程监控转化为重在事前监控( 即重在控制发行人资格) ，从面面俱到转化为有的放矢、有抓有放。而且，在继续监控的方面加强力度、提高限制，例如:提高发行人信用等级的门槛限制; 而在放松监控的方面则以市场化手段作为替代并辅以违法严惩，例如: 对发行人其它资格门槛的限制，对发行人履约风险、标的物价格异动风险、权证价格操纵风险的监控等。

        除上述规定外，另外有一部分规定虽然在港台两地都有，但两地的侧重点有所不同。台湾规则显得涉及面广、详尽、具体，而香港规则显得面窄但力度大。例如: 对发行人资格的限制，虽然两地都对发行人的净资产和信用等级有规定，但在盈利方面，香港只要求进行持续披露，而台湾则要求最近财务报告无累积亏损，而且台湾对营业范围、自有资本充足比率等其它方面也有要求，而香港则没有。但是，虽然香港对发行人资格门槛的规定在条目数量上比台湾少，但对发行人信用等级的要求却比台湾高得多，香港规定必须取得前三个最佳等级，而台湾仅要求twBB－ 以上，即相当于S＆P 的AAA、AA、A、BBB、BB、BB－，台湾的要求显然比香港低。此外，香港对发行人资格门槛的规定还增加了颇具弹性调控风格的一条，即可由交易所依据申请人过往的类似经验判断其是否适宜处理或有能力处理并且管理权证的发行及上市事宜。

        2． 对中国内地权证市场监管制度改革的启示

        尽管在1992 年至1996 年中国内地的权证市场曾经运行过，但由于制度原因终止了，直到2005 年中国内地权证市场才重新启动。中国内地的权证市场还处于起步阶段，权证的运行机制、监管制度都还不健全，是一个不成熟的市场。在当前阶段，权证的发行人、投资者在交易的各个环节都不够成熟，市场机制的不成熟使得内地权证市场存在过度投机。而香港、台湾的权证市场相对中国内地而言，其发达程度要成熟一些，尤其是香港的权证市场。

        在当前中国内地权证市场还处于初级阶段的情况下，不可能直接效仿香港的监管制度而采取事前监管模式，比较可行的还是要在事前和事后都要监管，即比较接近于台湾的全面监控模式。当然，也不宜完全模仿台湾的模式，可以在全面监控模式的基础上，结合国内的实际情况实施重点监控。也就是说，应对发行人履约风险、标的物价格异动风险、权证价格被操控风险进行全面监控，并结合中国内地权证市场的特点对一些环节进行重点监控。总之，应通过制度建设促进中国内地权证市场的健康发展，并随着市场的逐步成熟，逐步由制度化监管转向市场化监管，进而采用类似香港的事前监管模式，实现用市场手段来更为有效地监管权证市场。

        参考文献:

        [1]台湾证券交易所． 台湾证券交易所股份有限公司认购( 售)权证上市审查准则［Z］．

        [2]台湾证券交易所． 台湾证券交易所股份有限公司审查认购( 售) 权证上市作业程序［Z］．

        [3]上海证券交易所研究中心． 在约束与开放并举中稳健发展中国的权证市场［R］． 上海证券交易所高级金融专家研究计划．

        [4]上海证券交易所． 上海证券交易所权证管理暂行办法［Z］．

        [5]深圳证券交易所． 深圳证券交易所权证管理暂行办法［Z］．

        [6]香港联合交易所． 香港联合交易所有限公司证券上市规则Z］．

        [7]香港证券及期货条例［Z］．

        [8]中国证券业协会． 关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法( 修订稿) ［Z］

        * 收稿日期: 2013-05-17；修回日期: 2013-06-28

        基金项目: 国家自然科学基金青年项目( 71202042)；

        上海市自然科学基金资助项目( 11ZR1424300)；

        上海证券交易所高级金融专家研究计划。

        作者简介: 胡文伟( 1963— ) ，女，上海人; 高级分析师，博士，在香港大福证券集团有限公司研究部工作，主要从事金融工程、权证市场研究。

        殷林森( 1980— ) ，男，湖北人; 副教授，博士，在上海金融学院国际金融学院任教，主要从事风险投资、金融理财研究; E-mail: yls80@126． com。

        李湛( 1961— ) ，男，江西人; 教授，博士生导师，在上海交通大学安泰经济与管理学院任教。

【来源】西部论坛