内容提要：解决江苏沿海开发融资困境的各项对策中，设立江苏沿海产业投资基金具有独特的显著的优势。产业投资基金是我国本土对国际私募股权投资基金的发展与变形，资金的运用主要投向政府倡导的产业或特定的区域目标。该文基于设立江苏沿海产业投资基金的可行性分析，阐述了江苏沿海产业投资基金运作模式的架构，主要包括组织形式、资金来源、投资方向与投资流程和退出方式等。
关键词：江苏沿海，产业投资基金，运作模式
一、问题的提出
2009年8月国家发改委正式印发《江苏沿海地区发展规划》，标志着江苏沿海地区发展从“地方战略”升级为“国家战略”，战略目标是充分发挥沿海城市、港口、岸线、空间资源和政策等优势，大力发展海洋经济，推动沿海地区开发开放和跨越发展。江苏沿海开发是一项复杂的、长期的系统工程，建设周期长，资金缺口大，仅靠政府的财政支持和招商引资，或是传统的信贷融资，远远无法满足大量的资本需求。加快设立江苏沿海产业投资基金，可以为江苏沿海开发建设项目提供长期的巨额资金，对于加速推进江苏沿海的产业发展，高起点打造江苏沿海产业带，培育新的经济增长极作用巨大。对于打造长三角北翼金融高地，推动江苏沿海地区尽快融入长三角一体化资本市场，主动接受正在建设发展的上海国际金融中心的辐射，意义重大。
产业投资基金也称私募股权基金，是“**投资、专家理财、分散风险、规范运作”的金融创新，是国际通行的对产业提供长期资金支持的成功金融模式，具有集中动员社会资金，分解证券市场压力，化解金融风险，促进社会融资结构合理，增强产业政策效应，优化产业结构，促进经济增长方式转变的重要职能。1946年，美国研究与发展公司（American Researchand Development Corporation，ARD）成立，产业投资基金进入专业化的发展轨道，并在世界各国得到广泛地发展。20世纪80年代，国外发达国家开始了对产业投资基金的研究，从理论研究到实证研究，逐步扩展到宏观领域。Lerner和Gompers（1999）、Wright（1998）、Jelic（2005）研究了产业投资基金的影响因素；Sahlman （1990）指出信息披露在产业投资基金监管中的重要作用；Chan（1983）分析了基金管理公司在监管方面所具有的专业优势；Lerner（1995）基于Fama和Jensen（1983）以及Williamson（1983）所作的研究，对产业投资基金与公司治理的关系进行了实证分析。Compers和Lerner（2001）、Peng和Wells（2000）、Macintosh（2003）、Johan（2007）研究了产业投资基金的退出。
我国尚未建立产业投资基金的理论研究体系，但是产业投资基金的兴起促使我国理论界展开了丰富的研究。季敏波（2000）、徐林（2007）、李素梅（2007）认为我国所处的市场环境与制度条件与外国并不完全相同，产业投资基金的建设不能完全等同于国外的实践，必须取其精华、去其糟粕，探索适合中国国情的产业投资基金发展策略。窦尔翔（2006）从政治经济学的角度，分析了中国产业投资基金难产的深层原因。何小峰（2007）分析了产业投资基金具有投资、融资、管理和风险消解四大功能。郭广良（2008）提出了我国产业投资基金进行绩效评价体系建设的总体思路以及基本原则。大部分研究者认为必须加快建立多渠道有效地退出机制（厉以宁2002、谢斐2005、曹文炼2007）。刘海峰（2007）、黄晓虹（2007）、江曙霞（2008、2010）研究了区域性产业投资基金。
基于上述认识，本文选择了将产业投资基金的研究置于江苏沿海开发的视角，基金的设立与运作设计具有很强的可操作性，弥补已有研究文献和融资规划中江苏沿海产业投资基金被一笔带过的缺陷。
二、我国产业投资基金的概念及发展现状
1.我国产业投资基金的概念
我国产业投资基金的名称源自国外的私募股权投资基金（Private Equity Fund），当时没有直译的原因在于“私募”字样的敏感性，而且中国产业投资基金的发起以政府为主导，资金来源主要由国有资本组成，资金的运用主要投向政府倡导的产业或特定的区域目标。所以说，当时用“产业投资基金”描述更为合适，但也导致了后来概念上的混淆。未获通过的《产业投资基金管理暂行办法》讨论稿中，产业投资基金是指“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的**投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。2009年6月，《股权投资基金管理办法》报国务院审批未果，该草案正式以“股权投资基金”代替“产业投资基金”。2011年初，《国家发展改革委员会办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》中，发改委避免了“基金”等字样，使用了“股权投资企业”概念。鉴于产业投资基金名称的历史性和广泛性，本文仍以产业投资基金来称呼，并且定义为：借鉴西方发达国家的私募股权基金运作模式，基于政策性支撑的政府引导，交由专业化的基金管理公司规范运作，对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的**投资制度。
2.我国产业投资基金的发展现状
2006年12月，渤海产业投资基金在滨海新区正式挂牌，这是我国最早设立的产业投资基金。2007年，国家发改委又批复了广东核电及新能源产业投资基金、上海金融产业投资基金、山西能源基金、绵阳科技城产业基金和中新高科产业投资基金。2008年，国家发改委第三次批复的产业投资基金有华禹水务产业投资基金、天津船舶产业投资基金、城市基础设施产业投资基金和东北装备工业产业投资基金（详见表1）。
现阶段，10只产业投资基金基本都停留在融资阶段，渤海产业投资基金等示范效应不佳，发展前景出现了诸多不确定性因素，使其他产业投资基金的投资人持观望态度，基金的各项工作出现了意料不到的困难。究其原因，国家层面的立法滞后、多层次资本市场的不健全、严重的信息不对称、政府的过度行政干预等都是中国产业投资基金的障碍性因素。本文将结合中国的国情和江苏沿海开发的实情，因地制宜设计江苏沿海产业投资基金的运作模式。
三、设立江苏沿海产业投资基金的可行性分析
1.产业投资基金发展的政策支持力度不断加大
从2006年第一批产业投资基金即渤海产业投资基金成立，到2007年国务院批准上海金融基金等5个基金作为第二批产业基金试点，目前，经国家批准试点的产业投资基金已达10只，总计募资1700多亿元。2011年《国家发展改革委员会办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》将江苏省列为试点地区。江苏省“十二五”规划建议提出，稳步推进金融体制改革，大力发展创业投资、各类股权基金和产业投资基金。
2.产业投资基金运行的法律环境日臻完善
《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《证券投资基金销售管理办法》等法规标志着我国公司治理以及证券市场的法律架构基本形成；《中小企业促进法》、《合伙企业法》的出台使得企业形式更加丰富。2010年12月，江苏省政府办公厅转发省财政厅、省发展改革委共同制订的《江苏省新兴产业创业投资引导基金管理办法》，该管理办法的颁布为江苏沿海产业投资基金的运作提供了重要的规范依据。
3.沿海开发建设任务为产业投资基金奠定了扎实的投资基础
目前，江苏沿海开发的主要任务，一是加快推进沿海港口群建设，开工建设连云港30万吨级航道工程，推进连云港至盐城铁路、南通至上海铁路、临海高等级公路、崇启大桥、盐河航道整治、通榆河东台至长江段航道等重大交通项目建设；加快实施泰州引江河二期、泰东河等水资源工程建设。二是大力发展临港产业、新兴产业和特色优势产业，加快建设沿海高新技术特色产业基地。三是有序开发利用滩涂，深化部省合作，加快实施滩涂围垦开发重大工程项目。这些建设项目必将为产业投资基金的运作奠定扎实的投资基础。
4.经济的高速发展和大量的剩余资金为产业投资基金提供了源泉
随着改革开放进程和市场经济建设步伐的加快，我国经济呈现较快速度增长，人民收入水平也呈现不断上升趋势。以我国城乡居民储蓄存款余额为例，我国城乡居民储蓄存款1978年为210.6亿元，2006年为161587亿元，2010年为303302亿元，30万亿的储蓄存款余额蕴含着巨大的投资潜力，动员这些资金有序转向产业投资基金，不仅能引导民间资金从“地下”转到“地上”，而且能防止资金的不适当出笼危害我国金融市场的健康发展。
四、江苏沿海产业投资基金运作模式架构
江苏沿海产业投资基金的总体定位：“立足沿海、服务全省”，采取市场化运作、专业化管理和政策性支撑的政府引导基金模式。具体见图1。
1.组织形式
产业投资基金的组织形式有三种，分别是公司型产业投资基金、契约型产业投资基金和有限合伙型产业投资基金。建议江苏沿海产业投资基金采用有限合伙型组织形式。由于产业投资基金投资市场存在严重的信息不对称和道德风险，一般的投资主体缺乏对投资对象的全面了解。有限合伙型产业投资基金由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人主要是基金管理人，负责管理投资，对合伙企业的债务承担无限责任；有限合伙人主要是投资者，不参与合伙企业的管理，以投入的资金份额为限承担有限责任。有限合伙型产业投资基金实现了出资和管理职能的分离；一方面基于普通合伙人的管理优势而赋予其充足的控制权和激励机制，有利于普通合伙人发挥自己的特长实现基金的增值；另一方面，由于普通合伙人承担着无限责任，因此高风险有效地限制了普通合伙人的道德风险行为，防止普通合伙人的随意行为侵犯投资者的合法权益。有限合伙型产业投资基金融资结构灵活，经营成本节约且避免了双重纳税的问题，是较好的产业投资基金模式。上海金融、绵阳科技和天津船舶基金采用了有限合伙型，其在美国的运作实践也取得了较好的效果。2007年6月我国《合伙企业法》的通过使得有限合伙这种新型的合伙企业形式合法化，在江苏沿海产业投资基金的运作中实施有限合伙制已经具备了前提和基础。
2.资金来源
江苏沿海产业投资基金采取私募方式，建议该基金达到200亿元人民币规模，存续期为10-15年左右。首期募集50亿元，中期募集100亿元，后期募集50亿元。国际产业投资基金为了拓宽资金募集渠道和降低所得税，募集资金主要来源是养老基金、公司法人、捐赠基金、金融机构和自然人。本着谨慎性原则，首期募集资金来源是有政府背景的国有企业集团、金融机构、政府资本和社保基金等（2008年4月，财政部、人力资源部和社会保障部同意，社保基金可以投资发改委批准的产业基金和备案的市场化股权投资基金）。具体比例拟定为国有企业集团50%，社保基金20%，金融机构20%，政府资本9%，基金管理公司1%。待基金运行3-5年，项目成功概率提高后，成为社会公众和境内外投资者投资关注点和宠儿时，再向企业和自然人募集中后期资金。
3.投资方向与投资流程
江苏沿海产业投资基金的投资方向将围绕江苏沿海“新”、“特”、“大”产业和重点项目，在区域投资比例上，投资南通、盐城、连云港三市不低于90%。渤海产业投资基金在实际投资中，偏离了天津滨海新区的区域性，示范效应不佳的教训必须引以为戒。产业投资比例上，重点加强沿海港口群（连云港、灌河口港口群、滨海港、陈家港、大丰港、洋口港和吕四港）、高速公路、支线铁路和滩涂围垦的重大基础设施建设，拟投资比例为50%。其余，现代农业产业（15%），新能源产业（10%）、现代服务业产业（10%），船舶工业、装备制造、精细化工、现代纺织、电力能源、粮油加工、新材料、电子信息等八大产业集群（15%）。
产业投资基金的投资流程包括项目开发、投资评估及决策、投资执行、投资管理及退出四个阶段，每个阶段的具体流程见图2。其中投资评估及决策阶段最为关键，基金管理人将通过组织尽职调查和审核、咨询外部顾问、提交投资委员会等一系列程序和方法对项目进行系统评估，以保证所投资项目的质量和投资收益的提高。
4.退出方式
建议针对项目特点设计不同资金退出方式，如重点产业选择主板市场上市退出，基金管理公司应帮助所投资的企业以上市的标准进行改制；基础设施产业，以红利分配作为收益来源；创新产业，争取创业板上市退出，或考虑企业高成长中期转让股本退出；特色产业以债权与股权更替转让方式退出。2010年7月6日江苏省股权登记中心成立，为江苏建立区域性的非上市公司股权流通市场打下基础，有助于逐步构建江苏的初级资本市场，能更好地服务于江苏沿海产业投资基金的退出需求。
5.积极发挥政府引导作用
产业投资基金市场化运作原则与发挥产业投资基金的政府导向作用并不矛盾。政府应当积极营造良好的产业投资基金建设的市场环境，从政策和制度层面打消投资者担心产业投资基金成为地方政府变相融资工具的顾虑，着力改变投资者在基金募集中观望的态度。江苏沿海产业投资基金政府引导作用的发挥，需要出台必要的地方性政策，建立省发改委、省金融办、省财政厅、省工商局、省国税局、省地税局等部门的会商机制，协调解决江苏沿海产业投资基金在募集、设立、投资、退出和税收等方面的相关问题。
参考文献：
1.窦尔翔：《中国产业投资基金发展的路径选择》，《中国人民大学学报》2006年第5期。
2.渤海产业投资基金课题组：《渤海产业与中国转型期金融创新》，《南开经济研究》2007年第5期。
3.江曙霞：《关于设立海峡西岸产业投资基金的建议》，《福建金融》2008年第3期。
4.厦门大学金融研究所课题组：《海峡西岸产业投资基金运作机制研究》，《福建论坛（人文社会科学版）》2010年第1期。
5.胡静：《关于中国产业投资基金的调研报告》，《金融与经济》2010年第8期。
6.韩录：《我国产业投资基金发展现状分析》，《科技管理研究》2010年第18期。
7.郭广良：《中国产业投资基金运营体系研究》，北京交通大学博士论文，2010年。
8.李立航：《产业投资基金的组织形式及其比较》，《金融与社会保障》2011年第3期。
作者简介：戴维，河海大学商学院博士生（南京 210098）、金陵科技学院副教授（南京 211169）；成长春，盐城师范学院党委书记（盐城 224002）、河海大学商学院博导、教授（南京 210098）。
【来源】《现代经济探讨》2012年第4期