一、上市公司的高科技产业投资分析
我国的上市公司绝大部分都是由国有企业改制而来，上市公司中国有企业占了绝对的主导地位，由此决定了我国资本市场的技术含量比较低。经济相对发达的江苏省情况也不例外。至1999年8月底，江苏共有45家上市公司。这些上市公司涉及机械、电子、纺织等13个行业，其在第一、第二、第三产业三大产业中的分布分别为1家、38家和6家，所占比例分别为2.2%、84.4%和13.4%。进一步细分可知，江苏机械、电子、化工类上市公司共计24家，占全省上市公司的比例达53.3%。这与江苏省是我国的制造业大省是一致的。江苏是我国工业化较早的地区，因此，传统产业比重太高，反映在上市公司上就是其盈利能力不强和成长性不高，业绩未能领先于全国总体水平(见表1)；每股收益和净资产收益率仅列全国的第13位和19位，位居北京、浙江、山东、四川、广东、辽宁省市之后(见表2)。这一状况与江苏经济实力位居全国第二的地位不相匹配。
江苏上市公司中的绩优公司大部分为家电制造及机械制造企业，如春兰股份、小天鹅、苏常柴、苏威孚、徐工股份、江淮动力等。家电制造业和机械制造业已经历了80年代至90年代的高速增长期，以及到90年代末的有节制增长的成熟期。处于产业成熟期的企业要获得好的成长性是相当困难的，现在很多公司普遍出现了增长放慢和市场占有率方面更加激烈的竞争，生产能力严重过剩，以及产业利润下降。随着产业成熟期向衰退期的转变，将使原有的大批产业领先者消失。大量的上市公司分布在化工化纤、纺织等衰退产业中，使上市公司的成长遭遇了更大的困难。如江苏悦达、仪征化纤、南京化纤、江苏工艺、苏物贸等公司，1998年主营业务收入和主营利润出现了明显的负增长，有的从原来的绩优股沦为如今的亏损股，有的从绩优股变为微利股。从整体上看，江苏上市公司成长速度放缓，分化严重。1999年上半年，江苏上市公司平均主营业务收入和平均总资产比上年同期有所增长，分别为6.33%和11.12%，但与1998年相比，速度大大放缓，1998年上述两指标值分别为23.4%和18.8%。1999年上半年江苏上市公司主营业务成长性不及全国平均水13.26%(上海证券报，1999.8.30)的一半。成长性是股市的生命，缺乏成长性的公司终将失去投资价值，这就是美国的雅虎、亚马逊等高科技网络股虽然目前仍然亏损，但股价已升天的缘故。同样，我国股市中的以网络板块为代表的高科技股虽然业绩不如春兰、长虹、海尔、小天鹅等绩优股，但股价却远远在它们之上，正是因为人们看中了高科技产业的高成长性。
通过对江苏上市公司筹集资金的实际投资活动分析，可以得出江苏上市公司高科技产业投入严重不足的结论。
首先，公司上市中高科技企业“先天不足”，高科技企业占上市公司比例畸低。至1999年8月31日，江苏45家上市公司中真正的高科技企业只有宏图高科和永鼎光缆两只，占上市公司总数的5%，而同期沪深两市的高科技上市公司有135家，占上市公司总数的16.2%。江苏高科技上市公司所占份额明显落后于大盘。从各上市公司的募集资金产业投向来看，江苏上市公司至1999年8月31日首次上市净募集资金(扣除发行费用)140.1亿元，其中约20亿元投向高科技产业项目，约占全部募集资金的1/7。
其次，上市公司再筹资投入高科技产业也不足，形成“后天不良”的局面。至1999年8月31日江苏全部上市公司配股再筹资16起次，从再筹资投向来看，只有南京高科、苏州高新的部分资金以及南京中北、南京新百以及综艺股份的小部资金投向了高科技产业项目，而大部分上市公司再筹资金仍以传统产业投入为主。如江苏悦达就于94、96、97年三度配股，而募集资金基本上未突破公司原来的主营业务，有向高科技产业等新兴产业转移，公司一直在衰退严重的拖拉机、汽车货运等产业内苦苦挣扎，摆脱不了主营业务不断萎缩的困境。
再次，上市公司通过资产重组投资高科技产业的也很少。在97年、98年两年内发生的67宗资产重组中，只有8宗属高科技重组，在33.02亿元的重组金额中涉及高科技投资的只有3.73亿元。
据刘志彪等(1998)对江苏上市公司资本经营的调查分析表明，江苏上市公司在资本市场上连续筹资的扩张功能较弱。江苏省通过首次发行筹资明显地高于山东省和四川省，但后两者通过资本市场配股筹资额分别是江苏省的5倍和9倍之多。1998年江苏有19家上市公司符合配股条件，但在当年实施配股的仅有5家。从历年配股情况来看，江苏上市公司中只有南京中北和江苏悦达实施过二次以上配股，有不少业绩优良的上市公司自上市以来一直未曾实施过配股。
上市公司作为中国证券市场的先驱，由于其具良好的资本通道和较为合理的公司制度，同时又大多是各行业和各地区的精英，因此，江苏上市公司理应成为传统产业与高科技产业连接的桥梁、理应发挥主导性的龙头作用、理应成为主要的资本供给者。可以说，充分利用江苏上市公司资本通道通过资产重组实施存量资产向高科技产业的转移，是江苏发展的第三次机遇。
二、上市公司高科技产业进入方式与资产重组
一般地，上市公司进入高科技产业的方式不外乎两种:内部投资和外部投资。内部投资是现有项目的继续或扩展，或者是内部新增项目；外部投资就是兼并、收购、重组等形式的投资活动，也就是所谓的资产重组。内部投资须克服两个壁垒———结构性进入壁垒和现有企业的预期反应。首先必须克服结构性进入壁垒，即上市公司必须拥有从事高科技产业的人力资源和前期投资；其次要求上市公司谙悉高科技产业的游戏规则，能有效对付现有同类企业的报复性竞争。但是，上市公司大多为传统产业中的企业，本身不拥有从事高科技产业的智力资本，而且也很少进行R&D等前期投入，难以逾越结构性进入壁垒。例如，电子商务于80年代初就开始在美国出现，但因技术上的高度不确定性，当时的进入者并未能成为该产业领域的领导者，而是像雅虎、亚马逊等于90年代的进入者成为了该产业的领先者。上市公司的融资优势，又能较好地激励高科技企业中科学家的创新能力、企业家的管理才能，使三者和谐结合，分散高科技企业成长初期的各种风险。因此，资产重组是上市公司高科技产业投资的有效途径。
我国的证券市场并非“自然进化”发育而成的，而是在计划经济向市场经济转接过程中“人工培育”的结果。上市额度的层层分配，使得股票发行额度这种最稀缺的资源没能配置到效率较高的部门中去，募集的股份资本不能产生相应的效益，而资产重组是对我国经济转轨时期证券市场的修正和上市公司本身投资失误的纠正。资产重组已成为江苏上市公司的重要投资方式。在97年、98年两年内发生了67起资产重组，涉及金额达33.02亿元。99年1-8月已有24家上市公司进行了资产重组。资产重组大幅度改善了上市公司业绩。97年进行了资产重组的15家上市公司当年的利润总额和净利润两项指标与1996年相比分别增长了5.14%和2.4%，而同期江苏全部上市公司这两项指标分别比1996年下降了37.05%和33.07%。98年开始重组的21家上市公司其利润总额和净利润分别比1997年增长了25.1%和19.74%。尤以ST南机、综艺股份和宁天龙的资产重组较为成功。ST南机和综艺股份通过资产重组使原主营业务得到了改造和升级，并成功地介入高科技产业，成为沪市绩优高科技股，塑造了资产重组的“南通模式”。综艺股份的重组模式很值得借鉴。该公司是由南通县刺绣厂为主发起上市的，主营业务是胶合板、集装箱底板和服装的生产销售，属于明显的传统成熟产业。重组前虽然该公司的业绩一直不错，但由于行业的限制，股价一直在10多元徘徊。98年底公司斥资3264万元收购北京连邦软件有限公司51%的股权，借助于连邦软件公司今年又投巨资发展电子商务。从此，公司在短短半年内成功地介入了知识经济的核心产业———计算机软件和电子商务，成为沪市名副其实的网络股，股价也从重组前的10元左右涨至99年9月底的40多元，公司的融资空间得到了大大的拓展，公司的可持续发展有了高科技产业的坚强后盾。如前所述，江苏上市公司的主要问题是传统产业企业所占比重过大，高科技产业投入少，缺乏成长性。而综艺股份、南通机床的高科技重组表明了以高科技为导向的上市公司资产重组是克服上述问题的有效途径。
1999年，国家作出了国有经济的战略改组以及减持国有股的重大决策，并召开首次全国技术创新大会，下发了《中共中央、国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，在《决定》中对高科技产业的发展作出了一系列扶持政策:发展风险投资公司和风险投资基金；适当时候在沪深证交所专设高新技术企业板块；对高新技术产业实行税收扶持政策等。国家证监委多次明确表示:支持高科技上市在证券市场上再筹资；鼓励高科技企业通过资产重组进入证券市场。虽然江苏上市公司资产重组频繁，也不乏成功的典范，但实质性高科技重组较少。在97年至98年发生的67起重组中，仅只有综艺股份和南通机床属实质性和高科技重组。然而，江苏上市公司通过资产重组方式进入高科技产业具有良好的条件。江苏省是我国第二大经济大省，科技综合开发实力在全国排第三位，南京市是全国高科技产业投资环境中仅次于上海而居第二的城市。至1998年底，全省共有1263家高新科技企业，销售收入过亿元的有200家；98年实施省以上火炬计划项目199项，其中国家级项目73项，总数居全国第一，以光纤通讯、电子通讯和现代生物工程为代表的高科技产业群正在形成。这种良好的高科技产业条件为江苏上市公司重组提供了源源不断的目标企业。以高科技为导向的资产重组既是疏通上市公司资本通道使上市公司可持续发展，又是我国经济转轨时期证券市场发展的客观要求。
三、资产重组方式与上市公司高科技产业投资战略选择
由于对资产重组尚无权威性的定义，本文采用我国证券市场上约定俗成的分类方法，将资产重组分为四类:股权转让、收购兼并、资产出售或股权出售、资产置换。资产重组是资源的再优化配置，是上市公司的重大战略性投资。因为对上市公司而言最大的风险莫过于金融风险:即一出手就收不回来的巨额投资产生不了预计的收入利润。资产重组本身就是高风险的巨额投资，加之高科技产业投资的风险更大，因此上市公司高科技资产重组风险之大不言而喻。
为了探索上市公司高科技科产业投资战略，我们根据江苏上市公司主业竞争力(产品市场占有率)和公司业绩(每股收益)把全部上市公司大致分为三类:第一类是主业竞争优势明显、业绩优良的绩优上市公司，主要有小天鹅、春兰股份、徐工股份、苏常柴、苏威孚、南京高科、中视股份、永鼎光缆、宏图高科、苏州高新及综艺股份等；第二类是主业务较稳定、业绩一般但具有配股资格的上市公司，如南京中北、苏常远东、兴澄股份、华东电子、中核苏阀、林海股份、江苏工艺、太极实业、南京医药、江苏索普及南京化纤等；第三类是主业萎缩、业绩较差(包括亏损公司)已失去配股资格的上市公司，如苏三山、苏物贸、金狮股份、常林股份、ST熊猫等。针对上述三类公司探讨各自的高科技产业投资战略:
1.收购兼并———绩优公司的首选战略
通过收购兼并高科技企业能较好地实现上市公司的融资优势与高科技企业的智力资本的有机结合，易于在较短时间内获得高科技产业投资的成功。综艺股份正是通过收购连邦软件方能在短短半年内成功地进入了软件业和电子商务业的。一般来说，绩优公司在高科技产业投资战略上应注意以下几点:
首先，以巩固现有主营业务的竞争力和提高企业的核心能力为主的原则。江苏绩优上市公司如春兰、小天鹅、苏常柴、苏威孚、徐工集团等基本上是各自行业的领导企业，具有较高的市场占有率和较强的盈利能力，有“金牛”型企业的特征，即较高的市场占有率能带来高额利润和高额现金，而较低的成长性。该类上市公司在高科技产业投资上应注意现有业务的竞争力和提高企业的核心能力。如通过投资柔性制造业和高科技开发中心加快技术创新的步伐、通过投资电子商务开辟新的营销渠道。小天鹅公司通过投资洗衣机用电脑芯片来增强小天鹅洗衣机的市场竞争力，苏威孚通过投资汽车发动机管理系统用电子高科技提高汽车发动机性能、降低污染排放来提高企业的核心竞争力。该类上市公司在投资产业选择和收购目标企业的决策上应当与现有主营业务有产业上的较强的关联性或替代性。
其次，改善公司治理结构，疏通资本通道，为高科技产业投入提供资本支持。江苏上市公司资本通道不畅通，财务杠杆运用不足，而绩优上市公司在这方面表现得更为突出。造成这一现象的原因之一就是部分上市公司的股本结构不合理、公司治理结构不完善。因为江苏部分绩优上市公司如小天鹅、苏常柴、苏威孚都同时发行了A股和外资股(B股)以及外资法人股(如春兰股份由香港钟山公司认购部分法人股)。因为A股、B股两个市场的完全分割以及股价相差悬殊，制约了上市公司的再筹资。这些上市公司在当初股权设置时，没有考虑两个市场的巨大差异，采用了极为简单的股权结构，即一个公司同时拥有A股和B股两只股票。为此可通过两种途径来改善公司治理结构。一种是试行外资股的回购，注销外资股。现时的B股不但失去了连续筹资的功能，而且还阻碍了A股的再筹资，上市公司回购外资股从经济上是合算的。另一途径是对A股、B股股权进行重新构架，把原来平面式的A股、B股公司治理结构蜕变成A股与B股相互控股的立体式公司治理结构。当然，同时拥有A股、B股两只股票的上市公司的公司治理结构是一个大课题。
再次，上市公司在收购兼并战略的具体运用上应具有灵活多样性。收购兼并战略在具体实施上除传统的收购兼并方式外，还可采用吸收合并和设立战略投资或风险投资的方式。吸收合并方式对上市公司而言更有利。绩优上市公司尤其是高科技绩优上市公司具有实施吸收合并的有利条件。吸收合并使绩优上市公司无须花费现金资本而进入了高科技产业，只是稀释了每股的收益，如果被合并企业与上市公司主营业务有较强的产业关联性，则还可以节约上市公司的交易成本，提高主营业务竞争力。另一种方式是设立战略投资或风险投资基金。这一方式也是上市公司进入高科技产业的较优方式。通过战略投资或风险资本投资于高科技新创企业或处于成长期的高科技企业，能分散高科技投资的高风险，获取最佳回报。对于现金比较充裕的绩优上市公司尤其是以出卖地皮为主的高新区上市公司如苏州高新、南京高科等具有现实可行性。
2.资产剥离或股权出售———一般上市公司的投资战略
一般上市公司的特点是业绩平平，主营业务缺乏竞争力和成长性，有的甚至出现负增长，具有“瘦狗型”企业的特点。这类企业只能带来少量的现金收入和利润，而维持生产能力和竞争地位所需的资金甚至可能超过它们提供的现金收入，从而可能成为资金的陷阱。该类公司在成熟产业或衰退产业中苦苦挣扎，勉强维持配股资格。寻找新的增长点或利用高科技产业改造传统产业是这类公司高科技产业投资的目的。对于衰退产业的一个普遍接受的战略是“收割”战略，即取消投资并从该业务领域中最大限度地产出现金，随后以蜕资而告终。该类上市公司以资产重组方式进行高科技产业投资具有紧迫性，因为产品结构调整、产业升级或产业转移对公司的可持续发展具有战略意义。具体的投资战略可分为以下几个步骤:
第一步:资产剥离。资产剥离是资产重组的重要方式，代表了企业为了适应经济环境的变化所作的努力以及试图纠正以往的投资决策。资产剥离力图找出欠发展的、虚弱的或受威胁的组织及资产，使公司资源解放出来。由于这类上市公司中的大部分企业主业不明显或严重萎缩，并且有多元化投资的倾向。通过剥离出那些对上市公司利润贡献率不大或发展前景欠佳的子公司或所持股权，并通过出售变现为主业发展和高科技产业投资提供资本以及管理资源。江苏上市公司中的部分企业如江苏悦达、宁天龙、苏物贸、苏三山上市之初由于投资分散，主营业务不明显，投资参与了房地产业、证券期贷与金融业等，企业缺乏长期发展战略，在激烈竞争的环境中未能培养企业的核心业务，缺乏核心竞争力，因而只有被市场淘汰出局的结局。
第二步:企业分立或股权切离。上市公司投资多元化和分散化的结果形成了大量的全资子公司及控股子公司或参股公司。由于投资分散化，母公司对子公司监管困难，企业家能力有限，子公司往往成为上市公司的包袱。如小天鹅公司98年对5个全资子公司和16个控股子公司投资2.29亿元，而投资收益却是-4565万元。自该公司上市以来，对外投资的收益一直为负数，96年为-1229万元，97年为-2274万元。子公司的高额亏损大幅度地降低了小天鹅公司的盈利能力。又如宁天龙公司上市后投资龙华汽车涂料公司50%的股权，仅98年一年就使上市公司净损失503万元。上市公司可将这类子公司剥离出来进行变现。变现的方式有多种，可由上市公司的母公司购买或出售给第三方，或者通过债转股等方式把子公司分立成独立的企业。如果上市公司的母公司拥有优良资产或绩优股权，则可实施子股换母股。这种股权切离类似于资产置换。股权切离的另一种方式就是股权重组。因为现时江苏上市公司中非流通股所占比例大多在70%以上，上市公司的控股公司不在影响控股权的条件下可对股权结构重新设置，把部分股权以优惠的价格转让给高科技企业，再由上市公司出资收购高科技企业的部分股权，使上市公司成功地进入高科技产业。
第三步:业务整合及高科技企业收购。上市企业在完成了资产剥离与售出后，为了增强核心业务的能力，有必要进行业务整合，主要是进行纵向整合。因为纵向整合有利于减少交易成本、降低市场风险、提高产业的进入壁垒和移动壁垒。例如对原材料需求较多或技术要求较高的企业可采用前向整合战略来提高盈利能力。纵向整合战略为上市企业提供了较多的高科技产业投资机会。上市公司通过产业整合抓住在产业成长、产业分离和产业合作中产生的高科技产业投资机会。如微电子产业对环境净化的高要求孕育了高科技的净化设备制造业，绿色食品的强劲需求催发了高科技的食品包装业和食品加工业，数字传输的飞速发展促进了高科技的光纤光缆制造业。又如南通机床在进行机床业务整合时，及时抓住草地机械和吹雪机械等高科技机械制造业的投资机会，迅速占领了该类产品的国际市场，获取了丰厚的回报。上市公司应在产业整合过程及时现新的投资机会，并集中资金收购创立初期的高科技企业。
3.股权转让和资产置换———绩差公司的高科技产业投资战略
绩差公司既无内部资源可利用又难以向外筹资。它们的价值在于“壳资源”的价值。上市公司的“壳”是转轨时期资本市场的特殊产物。“壳”的利用涉及到占控制权的国有股、法人股的转让、“壳”企业的债务处理和人员安置等难题。如今，国家极力鼓励高科技企业通过资产重组进入证券市场，并宣称高科技企业重组控股上市公司，实施资产置换并改变其主营业务的，经认定后视为新上市公司，并允许适当时机进行增发新股试点。可以说，现在已是借壳上市的黄金时期。在上市额度仍为稀缺资源时，应抓紧改造利用“壳”资源。江苏上市公司中仍有为数不少的一批“壳”资源股如苏物贸、金狮股份、常林股份、江苏悦达、ST熊猫等。对“壳”资源的利用不外乎主动型和被动型。下面就分别探讨这两种类型的高科技投资战略。
(1)上市公司主动改造利用“壳”资源从事高科技产业投资。主动型战略即由上市公司或上市公司的控股公司或母公司在不改变上市公司的控制权的条件下完成“壳”的利用。主要是由上市公司的母公司通过对上市公司进行资产剥离、资产置换，从而使上市公司由传统产业过渡为高科技产业。如ST熊猫的母公司南京熊猫集团将拥有的信息产业等高科技资产置换其上市公司的彩电业的劣绩资产，使ST熊猫由低科技含量、无竞争优势的彩电制造业转向具有良好发展前景的信息产业。
(2)被动改造利用“壳”资源———高科技企业借“壳”上市战略。上市公司主动投资高科技产业，要求上市公司的母公司具有可置换的高科技产业资产，使资产剥离和资产置换在母公司的控制下即可实现。然而，大部分上市公司的母公司并不具备这一客观条件，因而主动改造战略则难以实施，而更普遍的是通过“壳”企业控股权的转让间接实现高科技产业投资战略。这一被动改造方式要求地方政府或主管部门和上市公司三方的大力支持才能顺利地进行。即向高科技企业转让国有股和法人股，由高科技企业成为上市公司的第一大股东，然后再实施资产剥离和资产置换，完成高科技重组。首先，地方政府或上市公司的母公司应从发展高科技产业的角度出发，主动营造有利于“壳”资源利用的宽松环境。“壳”企业控制权的让渡既可由政府把国有股无偿划转给高科技国有企业，也可以由法人股持有单位有偿转让给有意受让的高科技企业，使高科技企业成为“壳”企业的第一大股东，但并不完全转让国有股或法人股。这样，既减轻了高科技企业借“壳”上市的股本，又使原有股东分享上市公司业绩改善后的收益。大批“壳”企业高科技重组的事实说明，这种改造方式因重组后股价的大幅度上升，原有大股东虽然转让了部分股权，但总价值并没有减少，甚至有大幅增值的可能。其次，政府和行业主管部门应制订扶持高科技企业尤其是民营高科技企业借“壳”上市的有关优惠政策。比如对高科技企业借“壳”上市的，应由当地政府在“壳”公司的债务处理、人员安置等方面给予优先照顾，并对高科技企业在融资方面优先扶持，先“放水养鱼”，让借“壳”上市的高科技企业有较宽松的成长环境。